期权套期保值实例分析

　　众所周知，期权在套期保值方面有着独特的优势。下面，我们将以台湾市场的真实数据直观展现期权套期保值实战效果，以帮助投资者理解。

　　以台湾今年春节前后行情为例，假设某投资者担心市场在节假日期间出现意外事件，导致市场在节假日后大幅跳水，而希望对其1000万元的投资组合进行套期保值。另假设其投资组合和台指的敏感度(Beta值)为1.2，即当台指上涨/下跌10%，投资者的投资组合会上涨/下跌12%。

　　我们来看看，分别利用台指期货和期权对该投资组合做套期保值会有什么效果。显示了今年1月27日和2月5日的相关历史数据。其中，台指期货的合约乘数为200，期权为50。

　　台指期权Delta值指的是台指期权和台指之间的敏感度，即台指每上涨或下跌1点，台指期权价格理论上涨或下跌的额度。比如，Delta为-0.4307，指的是台指每上涨/下跌1点，台指期权价格下跌/上涨0.4307个点。这里我们会用期权Delta去计算期权的套保比率。

　　在本案例中，如果投资者选择期货进行套期保值，则需卖出一定手数的期货合约，当台指下跌时，期货头寸的获利可以弥补投资组合的损失。对于投资组合来讲，台指每下跌10%，投资组合的损失为12%。对于台指期货来讲，一般而言，台指每下跌10%，台指期货的价格也会相应地下跌10%左右。所以，投资者应卖出市值为1.2倍组合金额的台指期货。计算一下，即-10000000(投资组合价值)×1.2(组合BETA值)÷(8446×200=1689200)(每手期货合约价值)=-7.1(手)，故取整为7手台指期货空单。2月5日开盘时，台指如预期大跌，期货头寸获利(8243-8446)×7×200=284200(台币)。

　　如果投资者选择用期权进行套期保值，该怎么操作?由于看跌期权Delta=-0.4307，合约乘数为50，计算一下，每手看跌期权其实相当于-0.4307×50÷200=-0.1076(手)台指期货。即对于买入1手期权和0.1067手期货来讲，台指上涨/下跌1点，他们的市值均会上涨/下跌50×0.4307×1或0.1076×200=21.535(台币)。如果期货的套保手数为7手，那么期权套保手数应为7÷0.1067=65.60(手)，7手的台指期货“相当于”65.60手的台指期权。故在1月27日需买入66手台指平值看跌期权合约。2月5日开盘时，台指如预期大跌，期权头寸获利(189-81)×66×50= 356400(台币)。

　　2月5日开盘时，股指出现较大跌幅，投资者的投资组合损益为[(8243-8446)÷8446]×1.2×10000000=-288420(台币)。对比期权或期货套保收益，投资者均可实现组合保值。假如台指没有如期下行，而是上涨300点，则期货套保者其期货头寸将有200×7×300=420000(台币)的损失，基本上将投资组合的利润完全对冲掉了。对于期权套保，其期权头寸的损失最多为267300台币，即所支付的权利金。在这个范围之外，投资组合上原本该赚多少还是赚多少，不受任何影响。

　　由此可见，在行情对投资者有利时，期权不会像期货那样把利润都对冲掉了，而是较为完整的保留下来。正是因为期权的这一特性，使得其在套期保值上的使用率要远远高于期货。从国际经验上看，期权在套期保值方面的使用比例约为60%，期货仅为30%—40%。

　　最后，细心的读者可能会发现，在上述实例中，期权头寸的获利大大超过了投资组合的损失。这种收益一方面来自于买入期权的正GAMMA特性，另一方面来自于隐含波动率的上升导致看跌期权价格的上升。后续我们会对以上两点进行详细介绍。