“可乐”“葡萄”两相宜

　　“看大涨，买瓶可乐（call）大口喝；看大跌，买串葡萄（put）唱首歌。看不涨，卖瓶可乐赚小钱；看不跌，卖串葡萄直向前……”这不是重复简单意象的儿歌，也不是故作异术玄虚的筮辞。当A股有望迈入ETF期权时代的此刻，“可乐”和“葡萄”，你不可不知。通过ETF期权“喝可乐”、“吃葡萄”，你会发现，很多投资的纠结可以通过选择得到解决。为投资者提供选择的权利和选择的自由，这原就是期权（option）的本意。来看看“可乐”怎么喝，“葡萄”怎么吃吧！

　　一、什么是ETF期权？

　　ETF期权是以ETF为标的的期权。要了解ETF期权，首先我们来介绍一下ETF。ETF（Exchange Traded Fund）是交易型开放式指数基金，可以像股票一样在二级市场上买卖，也可以通过ETF成份股直接向基金管理人申购赎回ETF份额。ETF是指数化的投资，投资ETF可以避免单只股票交易中常常出现的“指数涨了，股票却跌了”的状况。

　　接下来，让我们共同分析投资者在投资ETF过程中可能碰到的一些“困境”，然后再解释ETF期权在帮助投资者应对这些“困境”所起的作用。

　　投资者买入了ETF就相当于做多了某个指数，然而在实际买卖ETF的过程中，经常会存在着各种“无奈的后悔”，比如看涨的时候不敢买，买了以后又担心跌。

　　下面便是我们经常会遇到两种窘境：

　　第一种情况是，我看好上证50指数上涨，但指数点位正处于相对的高位（比如：1.600元/份），此时我面临的窘境是买还是不买呢（上证50ETF）？

　　如果我买了，那事后ETF价格跌破1.600元，我会后悔；如果我没买，那事后价格蹿升到1.700元，我也会后悔。

　　如果现在市场上有这样一份合约，合约内容写着：我在一个月后有权以1.600元/份的价格买入10000份上证50ETF。

　　如果一个月后ETF价格高于1.600元，那么我就行使合约中的权利，仍然以1.600元/份的价格买入ETF；如果一个月后ETF价格低于1.600元，那么我就放弃合约中的权利而已。

　　这样的合约实际上给予了一个权利：我在一个月后以1.600元/份买入10000份ETF的权利。这便是ETF认购（call，也即本文题中的“可乐”）期权，赋予了投资者买入ETF的权利。

　　第二种情况是，我上个月以1.500元/份的价格买入了10000份上证50ETF，一段时间后基金市价已涨到了1.600元/份，此时我面临的窘境是抛还是不抛呢？如果我抛了，那事后ETF价格涨到1.700元，我会后悔；如果我没抛，那事后ETF价格回落到1.500元，我也会后悔。

　　如果现在市场上有这样一份合约，合约内容写着：我在一个月后有权以1.600元/份的价格卖出10000份上证50ETF。

　　如果一个月后ETF高于1.600元，那么我就放弃合约中的权利而已。如果一个月后ETF低于1.600元，那么我就行使合约中的权利，仍然以1.600元/份的价格卖出10000份ETF。

　　这样的合约实际上也给予了另一个权利：我可以在一个月后以1.600元/份价格卖出10000份ETF的权利。这便是ETF认沽put，也即本文题中的“葡萄”期权，赋予了投资者卖出ETF的权利。

　　从上述两个情况中，我们可以引申出ETF期权的概念：一种约定在未来买入或卖出ETF的权利的合约。合约买方先支付一定数量的权利金，获得在未来某一时间以某一价格买入（或卖出）一定数量ETF份额的权利，但不承担必须买入（或卖出）的义务。合约卖方则先收取一定数量的权利金，一旦买方行使了合约中的权利，卖方必须承担相应义务。

　　二、ETF期权有哪些用途？

　　从境外成熟市场看，ETF期权已成为重要的金融工具，被机构和个人投资者广泛用来进行方向性交易、套利、对冲、配置等。2013年，与ETF相关的所有交易中，45%的交易的品种为ETF期权。ETF期权已占据ETF相关品种交易的半壁江山。

　　通过合理配置ETF期权，投资者可以实现以下目标。

　　一是推迟买卖指数的决策，锁定买卖价格。例如：股民老王之前以1.500元/份的价位买入了10000份50ETF，一段时间后50ETF的价格出现了一定程度的上涨，达到了1.600元/份，这时老王可以买入一张行权价为1.600元的近月认沽期权（假设权利金为0.03元，合约单位为10000），那么老王相当于花费了300元的代价，锁定了到期日50ETF的卖出价位不会低于1.600元，从而为自己买了一份“决策的后悔药”。

　　二是进行杠杆性看多或看空的方向性交易。例如，假设目前50ETF的价格为1.500元/份。陈先生通过对后市的分析，强烈看涨权重股，想买入10000份50ETF实现自己的预期收益，但他却因为其他股票被套牢而一时无法挤出15000元左右的资金。面对这样的情形，陈先生可以利用认购期权的杠杆性，转而买入一张行权价为1.500元/份的认购期权（假设权利金为0.03元，合约单位为10000），那么陈先生的资金成本仅为300元，是原建仓成本的2%，大大提高了资金的使用效率。

　　三是通过备兑开仓，增强持股收益，降低持仓成本。例如：李先生持有10000份50ETF份额，假设李先生当初的买入价为1.450元/份。李先生心里为其设定了一个目标价位1.550元，即如果未来ETF的市价涨到1.550元，李先生会非常乐意出售手持的10000份50ETF，同时如果价格迟迟达不到其心理价位时，李先生希望通过某种方式，增加持股收益，降低持仓成本。面对他的这一投资需求，他可以卖出一张行权价为1.550元/份的近月认购合约（假设权利金为0.02元，合约单位为10000）。若到期时50ETF市价未超过1.550元（比如1.520元），李先生的合约不会被行权，则他的总收入为200元的权利金，一定程度增加了持股收益，降低了持仓成本；若50ETF市价超过了1.550元，李先生的对手方一般会选择行权，此时李先生将以目标价位1.550元的价格出售该股票，从而获得价差收入1000元（（1.550-1.450）*10000），再加上权利金的收入200元，他的总收入为1200元。

　　四是转移现货市场风险，保护指数下行风险。例如：股民小沈持有10000份50ETF份额，由于他参与了融资业务，并把50ETF作为了可充抵保证金证券，因此该基金份额正被质押着而暂时无法卖出。在这种情形下，如果小沈担心在这段短期的质押期内，上证50ETF的价格会受到大盘意外的系统性风险而出现下跌，那么他便可以买入一张认沽期权对冲ETF价格下跌造成的损失。

　　五是通过期权组合策略交易，形成不同的风险和收益组合，进行套利等。“买入认购”、“买入认沽”、“卖出认购”和“卖出认沽”，这四种基本的策略正如乐高积木一样，不同的组合方式可以产生各种不同的盈亏效果。比如，在偏温和的牛市下，“买入较低行权价的认购期权”和“卖出较高行权价的同月认购期权”可以生成“牛市价差组合”，为投资者同时锁定最大盈利和最大亏损；又如，在目前小幅盘整的市场下，单纯的做多或做空指数都不是最合适的选择，而“卖出认购期权”和“卖出相同行权价的同月认沽期权”却可以生成“反向跨式组合”，从而使投资者在牛皮震荡市场下也能有所作为。

　　三、ETF期权的风险体现在哪些方面？

　　投资ETF期权的风险主要体现在以下几个方面：一是市场风险。我们知道，ETF的价格是影响ETF期权价格的重要因素之一，当指数发生价格波动时，原本处于实值状态的ETF期权可能在到期日将处于虚值状态，此时ETF期权的买方就将损失全部权利金；另外，ETF期权采用实物交割方式，在行权日（E日）提交行权后，要E+1日末才会经登记结算公司完成交割；由于投资者的行权决策基于E日收盘价做出，而现货到账可以卖出的时间为E+2日开盘后，因此存在一天的在途的市场风险敞口。投资者在行权指令申报时，需考虑这一市场风险。

　　二是流动性风险。临近到期日时，深度虚值期权在到期日变成实值的概率已经十分微小，有时会出现买方数量远小于卖方数量的情形，因此对于深度虚值的ETF期权的持有者，可能会面临没有交易对手方而无法及时卖出平仓的风险。

　　三是保证金风险。ETF期权的卖方是承担义务的一方，因此交易所为了约束卖方的违约风险，就会要求卖方逐日缴纳保证金。当标的ETF价格变动朝卖方不利的方向变动时，卖方就会被要求提高保证金数额，若无法按时补交，则可能会被强行平仓。因此保证金风险是期权卖方必须每日关注的风险。