新国九条的主线：资本市场对实体经济的资源配置

　　新国九条的主线

　　中国实体经济发展面临瓶颈，需要通过资本市场更合理的资本和资源配置来化解，这就是新国九条的主线

　　史季

　　国务院前不久发布的新国九条, 对中国资本市场的改革、开放和发展以及监管等方面都进行了统筹规划和总体部署。这将对中国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。如果以一条主线对新国九条作一个连贯的解读，这条主线应是资本市场对实体经济的资源配置作用，九条中的每一条都与此主旨相关联。

　　新国九条对债券市场的影响

　　新国九条中的第三条和第七条对债券市场的资源配置作用和意义重大。

　　第三条针对债券市场，既强调发展，又强调规范。在发展方面，指出要“发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，建立健全地方政府债券制度，丰富适合中小微企业的债券品种”。同时指出要“在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转”。这些方针会给市场各方带来多重机遇，对中国债券市场的扩大发展有重大的积极意义。

　　大家都知道市场有风险，所以国九条在强调发展的同时又强调了规范。“规范发展”是主调，有别于以前所提的“大力发展”。由于中国债券市场不是由单一的监管者来管理，文件指出要“加强债券市场监管协调”，并且指出要“强化债券市场信用约束，规范发展债券市场信用评级服务，完善发行人信息披露制度，提高投资者风险识别能力，减少对外部评级的依赖”。所以政府不仅注重债券市场的发展，更强调通过规范使其健康发展。

　　第七条又可看作第三条在跨境债券市场上的延伸，使债券市场能够在境内和境外对实体经济进行资本配置。同时，未来债券市场的发展又注定和人民币国际化的进程相同步，彼此互动和影响。因此规范发展债券市场，扩大资本市场开发，对实体经济、人民币以及未来中国国力影响深远。

　　沪港直通车是中国整个资本市场改革开放线路的一部分，其意义不止于股价

　　中国资本市场的发展动态

　　在实体经济进行结构调整的过程中，中国债券市场发生了首例违约事件（超日违约），这对打破隐形担保，建立以信用风险为基础的债券市场是有帮助作用的。

　　资本市场需要新的改革，从而发展成为效率更高的市场，更好地保护投资者。这里所讲的效率是指资本在股市和债市的配置应该建立在风险与回报关系的基础上，并有很高的透明度。“新国九条”提到放宽对市场的管制，并加强对投资者的保护。投资者应该对自身面临的风险负责，同时政府会采取措施，改善信息披露和加强对投资者的保护。我们认为政府会这样做，并且期待政府推出关于债券市场更具体的监管细则，例如限制性条款和重组机制等。

　　引入市场化改革和风险机制、提高透明度，有利于资本市场发展。这些改革需要时间，而且需要各方协调配合。例如，如果只允许违约，却对地方政府平台公司债务没有解决方案，这可能会导致问题恶化并波及金融市场。而建立有效的中国市政债市场可能是一种出路。

　　在资本（债券）市场和市场机制不断发展规范健全的同时，扩大资本市场开放也才变得更有可能、更现实、更从容。

　　扩大资本市场开放

　　新国九条的第七条提到“扩大资本市场开放”，其中涉及“扩大合格境外机构投资者、合格境内机构投资者的范围、提高投资额度与上限”等方针，对中国资本市场和国际资本市场的进一步接轨都有十分重大的意义。

　　关于“扩大资本市场开放”的话题，沪港直通车可以看作是这方面的一个具体措施，李克强总理在今年四月份的博鳌论坛上提出要建立沪港直通车。沪港直通车虽然是针对股票市场，但它是中国整个资本市场改革开放线路的一部分，对所有资本市场参与者都有意义。这是人民币国际化和中国资本市场开放的又一个窗口。很多人关心沪港直通车对 A 股或港股的影响，但沪港直通车的意义不止于股价。比如新九条要求“加强跨境监管合作”，沪港直通车的实践对此也会做出贡献。

　　资本市场已经日益国际化，所以中国资本市场的发展当然会对亚洲乃至全球的市场带来影响。更重要的是，中国经济规模已经达到了世界数一数二的地步，这样一个国家的资本市场的改革不可避免会带来全球性的影响。新国九条提到，改革的一个重要方面是“扩大资本市场开放”。无论是外国投资者进一步参与中国资本市场，还是中国投资者进一步参与外国市场，由于中国的重要性，这些改革措施对全球市场都会带来影响，而其影响程度会和具体措施的幅度有关。向国内投资者开放国外市场，或向国外投资者开放国内市场都是在以往基础上的一个突破。例如，A 股上市公司会受到国际投资者的审查，这对信息披露和公司治理的要求会更高。

　　谈到中国资本市场发展受外来投资走势的影响，根据国际货币基金组织在 2013 年10 月的《全球金融稳定报告》中估计，过去 5 年宽松的货币环境造成流入新兴经济体的新增资本可能达到 5,000 亿美元。如果资本流突然转向，这显然会是个风险。但是每个国家对抗风险的能力是不同的，中国经济发生陡然下行的概率较小，对抗外来风险的能力较强。中国的改革是把防范系统性风险作为底线的，不是为了改革而改革，而是有底线的改革，应该是会有序地进行经济结构的调整，按照中国自己的时间表，在条件成熟时逐步完善和提高，与国际接轨。

　　如果没有有效的市政债市场，资本配置的效率可能会低下，中央政府就会面临巨大的负担

　　人民币国际化

　　过去几年，中国政府已经加大金融市场改革的力度，并且逐步放开资本账户交易，尤其是放宽对利率和汇率的管制，还有人民币国际化。这些改革对中国和国际市场都会有好处，可以向国际投资者开放投资机会，将大量国内存款引导到国际市场，而且更重要的是可以引入国际市场惯例（例如公司治理和信息披露），推动中国发展以评判风险为基础的高效资本市场。

　　虽然境外人民币市场相对于中国GDP总量来说仍然较小，而且和境内资本市场规模相比，中国发行人和投资者在国际市场上的参与程度也较低，但中国已经在逐步改变目前的格局。例如，境外人民币已经成为世界第七大贸易货币，中国发行人在亚太市场美元债券发行中占比最高，境外人民币逐渐成为重要的国际资产类型和央行储备货币。

　　境外人民币存款激增，但投资无门的境况已经成为人民币国际化的困惑。据瑞士信贷银行估计，台湾人民币存款达2680亿元（430亿美元），但其中一半被再存入中国银行台北分行，只有7%被用于贷款。同时台湾人民币债券市场交易极度不活跃，年内新增发行寥寥。澳新银行近日报告称，香港人民币存款达9450亿元。该行估计，香港人民币贷款和存款的比例是1:7。此外，彭博新闻社称，全球金融中心伦敦、纽约和新加坡在充分利用人民币存款时也有类似困扰。

　　扩大资本市场开放和发行更多的人民币计价金融产品，乃是人民币国际化的题中之义，而人民币的国际化，也会使得更多面向境外的人民币计价的债券产品出现，使得中国实体经济得以在全球范围内得到资本的合理配置。

　　中国城镇化与房地产市场

　　中国资本市场在城镇化发展的资金供应方面也将发挥重要作用。市政债市场是许多国家采用的一个渠道。市政债不仅提供资金，而且会使地方政府对其借款和投资决策担负起更大的责任。如果没有有效的市政债市场，资本配置的效率可能会低下，中央政府就会面临巨大的负担。

　　另外，谈到城镇化和经济发展，不可避免地要提到中国房地产。地方政府要把市政债发出去，必须有可靠的债务偿还能力，房产税等地方政府征收效率高的税收将成为偿债资金的合法来源。

　　中国房地产业比较分散，并有大量小型房产企业存在。中国房地产开发商普遍不如香港、新加坡等成熟市场的同业历史长，其发展受到过去几年房地产销售大幅增长的支持。由于开发商的现金流主要来自房地产销售，所以市场低迷可能会对开发商的财务和信用状况产生不利影响。与此不同的是，香港和新加坡的房地产企业经营历史更长，资产负债表更强。其中许多房企也有投资型房地产组合，能够产生经常性现金流。这些特点使香港、新加坡的房企能够抵御短期业务波动性。经济结构调整会造成房地产业的运营环境产生变化，开发商面临越来越大的信用挑战，房地产销售下降、库存上升、流动性削弱，负债杠杆率也会增加。如果信贷增长显著下降，房地产业就会受到影响，进而打击基本面较弱的开发商。

　　虽然中国家庭大量投资房地产市场，但中国家庭对杠杆的使用较少，按揭贷款仍然相对较低，储蓄率高，像 2008 年美国那样的家庭信用危机不大可能在中国发生。在中国购房者首套住房需要首付 30%，二套房首付要 50%。过去几年中国政府的限购令也减少了投机性购房交易。

　　所以对房地产市场的态度应该是不压制正常的资金需求，也不支持泡沫投机。需要健全和改革房地产税收市场，建立透明的交易市场，建立社会诚信体系。

　　（作者/史季 穆迪公司董事总经理、中国地区总管）