兴业银行研究报告认为逆回购将重启

　　中国经济网北京6月30日讯 6月26日，央行暂停发行正回购，这是央行自2月中旬重启正回购以来的首次暂停。巧合的是，2012年6月26日同样是正回购暂停发行的日子。今日，兴业银行发布研究报告认为，逆回购该来了。

　　点评内容如下：

　　1、正回购暂停发行

　　本次正回购暂停发行，表面上是受到季末等短期因素的影响，实际上是外汇占款增长放缓、财政存款增长持续等因素所导致的流动性外部供给趋势性减少所引发。

　　表面上看，目前处于季末时点，且正回购到期量较小，是导致正回购暂停发行的主要原因。早在6月初（恰好跨季末），1个月回购利率即开始持续上行；14天回购利率也从17日（恰好跨季末）开始出现显著的上行；7天回购利率也从上周五开始小幅上行。截至6月25日，隔夜和7天回购利率分别为3.00%和3.60%，明显低于28天正回购发行利率；14天和1个月回购利率分别为5.13%和5.47%，明显低于28天正回购发行利率。由此可见，尽管整体流动性较为宽松，但是货币市场利率的季末效应依旧显著。

　　同时，本周公开市场到期仅有300亿元，为四月份以来单周最低水平；且央行已经在周二（6月24日）发行了180亿元的28天正回购。因此，表面上看，央行暂停发行正回购主要是季末货币市场利率上涨和公开市场到期量有限的影响。

　　实际上，目前是流动性外部供给的拐点，是触发正回购暂停发行的真正原因。从外汇占款来看，年初以来外汇占款增长呈现趋势性下降。5月份新增金融机构口径外汇占款仅有387亿元，为年内新低。从财政存款来看，1-10月份财政存款一般呈现趋势性增长，导致流动性持续回笼，其中受缴税因素的影响7月份财政存款一般增长3000-5000亿元。随着外汇占款增长放缓，目前已经面临流动性外部供给的拐点，正回购操作对于流动性的对冲需求已经下降。

　　2、逆回购或将重启

　　在外部流动性供给不足的情况下，我们预计逆回购将重启，以保持适度流动性，同时保持价格信号的存在。

　　首先，从历史经验来看，2012和2013年年中前后均重启逆回购，尤其是2012年在降准后仍然重启逆回购操作。2012年和2013年的经验显示，央行往往是在上半年发行正回购，在下半年发行逆回购，其中年中前后是正回购和逆回购切换的时点。更进一步来看，降准与逆回购其实并不冲突。2012年5月份央行宣布降准，6月份央行依旧重启逆回购操作。

　　其实，为了保持适度流动性和价格信号的存在，也有重启逆回购的必要。从公开市场到期量来看，年内公开市场尚有2790亿元到期，其中7月份2380亿元，还不及7月份财政存款的增长。为了保持适度流动性，央行势必会向市场投放流动性，譬如重启逆回购或是全面降准。但是考虑到正回购暂停后，货币市场缺乏价格信号指引，预计央行会重启逆回购操作，以给予市场价格指引。

　　对于逆回购的重启时点和价格，7天回购利率站上4.0%可能是逆回购重启的触发点，发行利率可能在4.0%。去年经验显示，7天回购利率突破5.0%是逆回购重启的触发条件。考虑到今年货币政策相对于去年下半年要宽松，而去年下半年7天逆回购发行利率为4.10%，那么，今年7天逆回购重启时发行利率应该要低于4.10%；与此同时，在货币政策没有显著改变的情况下，逆回购发行利率一般大于等于正回购发行利率，即大于等于4.0%。由此推测，7天逆回购发行利率可能在4.0%左右，而7天回购利率突破4.0%可能是逆回购重启的触发点。

　　“综上所述，在外部流动性供给不足的情况下，我们预计逆回购将重启，以保持适度流动性，同时保持价格信号的存在。就重启触发点和发行利率来看，7天回购利率突破4.0%可能是触发点，而且4.0%可能是逆回购发行利率，将使得7天回购利率重心上移。”兴业银行研究报告表示。

　　中国经济网记者了解到，报告还认为，目前债券市场的定价核心是4.0%的28天正回购发行利率，若7天逆回购发行利率同样定在4.0%，预计对债券市场影响较小，但对IRS vs Fr007可能有一定的冲击。