调整货币创造结构 降低社会融资成本

　　当前社会融资成本高，企业债务杠杆高，已严重威胁经济金融稳定。究其成因在于基础货币不足，货币乘数过高，债务创造货币过多。对此，需调整货币创造结构，加大基础货币投放释放社会自主可用资金，同时抑制信贷、影子银行等货币杠杆的债务创造货币功能，降低货币乘数，从而盘活“货币存量”，平稳去“杠杆”，降低社会融资成本。

　　社会融资成本高、企业负债高对实体经济危害尤烈。目前我国企业债务比重远超国际标准线，PPI连续两年多负增长，国内企业实际利率接近9%。其中小微企业实际融资成本在15%-20%左右。

　　应该说，基础货币不足、货币乘数高，抬升了企业债务杠杆和社会融资成本。截至2014年4月末，我国货币供应量（M2）高达117万亿元，但仍然面临企业融资难、融资贵问题。杠杆高、社会融资成本高的成因在于企业盈利弱，现金收入减少，可用资金过少，债务过多。也就是基础货币不足，货币乘数过高，债务创造货币过多。

　　受人民币升值和财政支出力度减小影响，2010年至2013年基础货币的两个主要投放渠道——经常账户盈余和实际赤字占GDP的比重出现双降，分别从4%降至2.1%，2.49%降至2.1%。这导致基础货币增速一路下滑，从2011年23.20%降到2013年7.40%。与此同时，货币乘数持续攀升，从2011年3.79升至2014年一季度4.22。货币供应量等于基础货币与货币乘数之积，货币乘数是货币杠杆对基础货币的放大倍数代表了债务创造货币的程度。基础货币不足，货币乘数高，表明货币供应的增长严重倚赖债务创造货币，即货币供应主要来自投放贷款以及影子银行等货币杠杆产生的派生存款，其结果是社会自有可用资金减少，融资需求增多，抬高利率。因此，需要采取“宽基础货币”同时“紧信贷”的措施，去杠杆以降低社会融资成本。

　　一是稳定和防止汇率高估，保持经常账户盈余，加大基础货币投放。稳定和防止汇率高估可增强企业外部市场产品竞争力，由此带来的贸易盈余，利于企业增加现金收入，降低债务及其成本。国外经验显示，经常账户逆差和顺差过低是触发债务危机的前提之一。2007年次贷危机爆发时，美国经常账户逆差占GDP的比重为-5%，英国为-2%，西班牙为-10%；1997年亚洲金融危机爆发，韩国经常账户逆差占GDP的比重为-1.9%，泰国占-2%。伴随人民币升值，我国经常账户顺差与GDP之比从2007年的10%降到2013年的2.1%。

　　贸易盈余快速下降带来的后果已逐步显现。出口重镇、经济增长极之一的长三角区域已成不良贷款率最高区，2013年浙江、江苏等地的不良率分别为1.98%和1.23%；批发零售业和制造业等工商业实体经领域成为不良率高发行业，不良率分别为2.16%和1.79%。

　　二是以国债资金为来源，实施充分就业财政政策，适度加大财政支出力度。财政支出是基础货币投放的另一重要渠道。加大政府购买商品和劳务，能在国内市场需求不足时，维护工商业等实体企业的利润率，企业盈利了才能够保住收入和就业。相对而言，政府拥有征税权和货币发行权，没有利润驱动，能通过财政支出扶持实体经济。2013年我国政府债务占GDP的57.3%，其中以地方政府债务为主，国债仅占GDP的15%左右，有增发国债空间。为此，可增发国债募集资金投资基础设施，逐步替代地方政府债务，调整政府债务结构，降低地方政府债务比例。通过运用中央政府支出，购买地方政府融资平台资产等手段，替换地方政府融资平台债务，释放出基础货币盘活存量货币，可使企业增加现金收入抵消债务，从而减弱实体经济对信贷等债务融资的需求，降低社会融资成本。我国的经验也显示，财政赤字具有一定的经济拉动效应。1979-2002年，我国年均赤字率为2.2%，同时经济增长保持了9.5%的年均增速，总体并未引起严重通货膨胀。

　　三是实施金融机构资产准备金征缴政策，降低货币乘数，防止资产价格膨胀降低社会融资成本。金融机构为规避资本、信贷监管套利，借助银行理财、表外融资（信托、委托贷款等）、同业业务创新等影子银行形式，变相进行信贷扩张。特别是大量的类信贷资产被引入到银行同业资产中后，导致了银行的资产配置行为发生变化。由于这类资产的收益高，引致同业资产膨胀挤压了高流动性安全资产。货币杠杆也由贷款扩展至影子银行，致使贷款、存款准备率、货币乘数关系松动。利率政策同时作用于虚拟经济与实体经济，对实体经济资金具有“挤出效应”，不但不能控制资产价格，还会适得其反。

　　鉴于此，对商业银行、投资银行、信托公司、证券、基金公司等众多以“短借长贷”期限错配赚取息差为特征的金融机构，应对其资产项征缴法定准备金，压缩银行金融机构信用资产变相扩张途径，抑制信贷、影子银行等货币杠杆的债务创造货币功能降，降低货币乘数，抑制资产泡沫。相比法定存款准备金制度和利率政策，根据风险资产权重差异化征缴金融机构资产项准备金，能够影响不同种类的资产收益率高低，在作用“虚拟经济”的同时，避免利率政策对实体经济的“挤出效应”，更全面地实现货币政策目标。