注册制能否终结“新股不败”神话

　　新股上市首日即遭遇前所未有的爆炒，再度将证券监管部门的新股发行改革推向风口浪尖。面对“新股不败”再度重返市场，业内人士认为，新股发行的注册制改革已无路可退，监管层应坚守不干预定价和节奏的两条底线。只有实施注册制，才能打破“三高”和“新股不败”的循环怪圈。

　　重演

　　市场延续“新股不败”

　　新股发行阶段性改革和临时性行政性管控措施效果如何，已经初见分晓，令监管部门感到头疼的是，虽然通过或明或暗行政手段消灭了“三高”(高市盈率、高发行价和高超募)，但随着新股发行定价和发行节奏重回行政调控，告别市场已经有一段时间的“新股不败”再度以更为猛烈的姿态袭来，无论是在一级市场还是在二级市场，无论是机构投资者还是散户，对于打新、炒新的狂热相比过去有过之而无不及。

　　截至6月29日，今年6月份首批获得发行批文的10家企业，除了推迟发行的北特科技之外，均已完成网上网下发行，包括龙大肉食、飞天诚信和雪浪环境在内的三只新股则已经完成上市，本周周一、周二，联明股份和依顿科技也将陆续上市。从网上网下发行到新股上市交易，今年3月份以来对新股发行进行“微调”的政策结果已经显现。

　　W IN D统计数据显示，包括北特科技在内的10家公司发行定价市盈率平均为17.76倍，较年初48家公司平均定价市盈率(29倍)低38.8%。发行定价市盈率差异明显，最高为伊顿电子(上海主板，23.2倍)，最低为今世缘(上海主板，12.54倍)；有9家公司发行市盈率未超过同行业市盈率，平均低29%。9只新股中，仅有两家进行了老股转让，且数量仅有601万股。尽管监管部门从未承认过“窗口指导”的存在，但其表示，实际募集资金不应超出招股说明书披露的募集资金需求量，应当避免过度融资。业内普遍认为，正是这种监管取向的存在，使得以往一度困扰A股新股发行的“三高”问题被人为消灭了。

　　但这是有代价的。W IN D统计数据显示，9家已经完成网上网下发行的新股共计冻结资金9222亿元，其中网上发行冻结资金6045亿元，网下配售冻结资金3177亿元。而无论是从网下配售的获配比例还是网上发行的中签率来看，都创下了近一段时间的新低。其中，网下配售的平均获配比例仅为0.28%，网上发行中签比例则为0.79%。

　　与此同时，由于本批次新股发行市盈率平均较低，再加上距离今年一月份48只新股发行已经有一段时间，市场普遍认为新股在二级市场拥有巨大的涨幅空间，此次新股上市后遭遇了前所未有的爆炒。W IN D数据显示，上市首日，龙大肉食换手率为2.71%，成交金额仅为2081万元；雪浪环境换手率仅为1.26%，成交金额仅为534万元；飞天诚信换手率仅为1.06%，成交金额仅为1007万元。在集合竞价阶段，上述新股集合竞价后均仅1笔成交就被临时停牌，3只新股全部达到交易所规定的20%的上涨上限。开盘后集体上涨32%，被深交所秒停。被临时停牌半小时后，复牌再度全部封住涨停，涨幅44%。上市后的第二天(上周五)，上述三只新股再度封住涨停且成交稀少，投资者几乎没有卖出意愿。

　　至此，“新股不败”再度重返市场，数据显示，今年以来已经上市的51只新股，上市首日平均涨幅为42.82%，距离44%的首日涨幅限制仅有一步之遥。51只新股中，无一只首日破发，首日涨幅在40%以下的仅有4只。而在本轮新股发行改革前的2011年以及2012年，新股上市首日破发已经司空见惯。2011年上市的282只新股中，上市首日破发的就达到了76家；2012年上市的155只新股中，上市首日破发的则有41家。

　　质疑

　　发行改革偏离市场导向

　　新股在二级市场遭遇爆炒在绝大多数人的意料之中，由此也引发了对于本轮新股发行体制改革的一些争议。有观点甚至认为，监管部门偏离了新股发行改革的市场化方向，使得发行体制的市场化改革重新回到了行政管制的原点。

　　“从2007年到现在，新股发行改革制度已经走回了原点。”东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生对《经济参考报》记者表示，新股遭遇炒作和“三高”是“按下葫芦浮起瓢”，用行政定价消灭了“三高”，新股遭遇爆炒是在意料之中。“不能把市场当成实验室，反复折腾是要付出代价的，对于投资者也是不负责任的。”华生认为，对于新股发行改革，整个思维要做大的调整，陷在放开定价和行政定价的怪圈中只会无路可走。

　　他强调，目前没有任何文件对注册制进行明确定义。证券市场的主体设计需要解决两个问题：一是明确注册制的具体内容，二是如何实现注册制的成功过渡。至于过渡期有多长完全取决于目标模式的蓝图。证券市场顶层设计切忌“东一榔头西一棒子”。其大局的把握在于场内投资者的利益，并非场外，故顶层设计应以二级市场存量的市场化为起点。若仅从新股发行改革或退市制度改革上着手，或将带来扭曲的后果。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐则对《经济参考报》记者表示，现阶段的A股市场，无论是行政手段，还是市场手段，都不可能抑制住市场疯狂炒作，新股疯狂炒作实际上还是供求不平衡、一二级市场不平衡的问题。“(行政)管理是必要的，注册制也是必要的，但是得慢慢来。”他表示，“如果炒新股赚不到钱，投资者自然不会去炒，但现在还做不到。”他还认为，除了资本利得之外，如果企业的内部收益能够达到一定水平，对于新股的炒作也自然会平息。

　　改革

　　注册制方案年底出台

　　市场对于本轮新股发行中行政干预力度加大存在非议，显然已经被监管部门所注意到了。上周五，证监会新闻发言人张晓军表示，推进股票发行注册制改革是落实十八届三中全会决定精神、提高直接融资比重的重要举措，是发挥资本市场配置资源作用的重要手段。这项改革涉及面广，是资本市场牵一发而动全身的改革，必须积极稳妥地推进。目前，证监会正在研究股票发行注册制改革方案，计划今年底以前提出具体方案。注册制改革的实施，还要以修订《证券法》为前提，做到于法有据。

　　“监管部门过度行政干预遭到了市场的非议，证监会的表态实际上十分清楚，这些行政干预手段只是暂时的，年底就会转向注册制。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，2009年“窗口指导”就已经废除了，现在又捡起来，作为向注册制的过渡，窗口指导显然加大了行政干预的力度，这个做法从某种意义上来说是一个回头。但要真正放开新股发行定价，还有赖于注册制的到位。

　　“过度的行政干预实际上和市场化改革方向是背离的，监管部门确实承受了很大的舆论压力。”董登新表示，今年年底监管部门会拿出注册制的具体方案，证券法修订很可能在明年两会通过。现在的主要问题是，注册制还需要法制化的跟进。

　　他认为，注册制的“三步走”十分清晰：IPO定价的市场化、IPO节奏的市场化、废除发审委。“2012年10月份之前，监管部门基本上还在坚守市场化的两个底线：不干预定价，不干预发行节奏。没有市值配售，没有窗口指导，也没有首日涨跌幅限制，所以出现了大量破发，这是一个比较好的现象。”董登新认为，新股发行应当回到改革原来的轨迹上来，坚守监管层不干预定价和节奏的两条底线，这是靠近注册制唯一的通道。

　　他认为，按照市场化改革的要求，监管层不应当调控股市涨跌，否则容易形成股民对于“政策市”和政府的依赖，这种心态一旦形成就会有市场预期，因此监管层应当超越市场的涨涨跌跌。“一旦去调控市场，就会偏离监管的轨道，就会左右摇摆，徘徊不定。”他说，现在监管层非常在意市场舆论，对于市场化改革不够自信，总觉得中国特色是不是要加大行政监管，这样容易回到行政干预的轨道上去。”

　　“改革是有代价的，有成本有风险，一定会打破旧有的利益格局。”董登新表示，十八届三中全会决定明确要推行股票发行注册制改革，新股发行注册制改革已经退无可退，要么就是关闭一级市场，要么就是没有交易。这已经将监管部门逼到角落了。只有实施注册制，才能打破“三高”和“新股不败”的循环怪圈。