自律发行一小步 市场前进一大步

　　自律发行是行政审核制走向注册制的必由之路，作为非完全市场市状态下的IPO走向真正意义上的市场化发行所必不可少的充分条件和必要条件，自律发行一小步，市场前进一大步。

　　自律发行，堪称IPO试错纠错机制探索实践的画龙点睛之笔。它形象而生动地勾勒出了这次重启的IPO第二季挥别“三高”、超募和老股套现自由化，重拾市场底线，重振自律机制的改革进取方向。自律发行是行政审核制走向注册制的必由之路，作为非完全市场市状态下的IPO走向真正意义上的市场化发行所必不可少的充分条件和必要条件，自律发行一小步，市场前进一大步。

　　市场化发行不等于自由发行。将自由发行冒充市场化发行，不过是IPO既得利益者利用人们一时之间对什么叫市场化发行还不那么了解，按照自己的利益意志将IPO改造或塑造成适合其更大利益要求的私货。即使在市场化程度较高的美国，市场化发行也不是爱怎么发行就怎么发行，而是必须建立在以信息披露为本的基础之上并以不可或缺的发行自律为约束的。美国证券市场经过100多年的发展，以法律效力保障下的充分信息披露达到公开公正公平的注册发行运作目标。法律并不对证券发行人本身的资格和质量做任何的限定。然而，美国证券市场多年来奉行的自律监管第一原则，并非只有自律放弃监管，而是以强势的监管促使市场自律组织随时履行自律的职责。负责承销的投资银行出于风险和自身利益的考虑，对证券发行人进行详尽的分析，对所承销发行的证券进行恰如其分的风险和价值评估。由于证券质量不同，承销方式、佣金水平和发行价格都会有所不同。在这种制度安排下，每一个发行人都有接受市场选择的机会。质量差的证券可能因为成本高、风险大而退出发行。政府和证券自律机构和监管当局则通过对发行人和发行中介机构的监管，防止他们谋取不当利益，损害投资者对证券市场使用者和监管制度的信心。

　　市场化发行不能没有底线。让市场在资源配置中起决定性作用，本身就意味着信息披露的诚信透明有底线，“三公”有底线，不损害广大投资者尤其是中小投资者的合法权益也有底线。没有对涉及证券价格的信息披露自律，包括募集资金使用用途的诚信透明主动及时的如实披露，就没有与价值估值相一致的价格定位合理性的底线。没有募集资金使用用途必要性的自律和老股转让合理性和必要性的自律，更谈不上什么不构成对投资者造成损害的底线。自律发行就是对市场化发行必须在尊重市场意志遵循价值规则的过程中从必然走向自由的最高境界的准确表述。对不合理不必要的“三高发行”说不，对不合理不必要的超募说不，对不合理不必要的老股转让套现说不，这是发行人、承销商和相关发行中介机构在市场化发行中所应有的底线原则和最起码的自律觉悟的具体体现。

　　当前，新股发行定价和募集资金计划运作对自由发行的过度追求，不仅给IPO的顺利重启和正常推进带来难以想象的困难，而且，其对投资者利益以及市场整体利益的持续伤害也到了令人难以再继续容忍下去的地步。在发行人和承销商严重缺乏自律的自觉性，发行定价不能正确反映包括募集资金使用用途和使用效果在内的证券价格信息，也不能正确反映相关证券发展预期和投资前景，圈钱和寻租行为无孔不入的市场环境下，市场比任何时候都更需要用自律发行取代自由发行，规范市场行为，从而为行政审核制过渡到注册制创造和完善更为充分的必要条件。这不是什么市场的倒退，恰恰是面对圈钱不止寻租不休的严酷现实不能不需要更多理性更多自律的市场在更稳健而有效的改革推动下不断进步的表现。

　　自律发行的启动，既然标志着IPO试错纠错机制迈出了至为关键的探索性一步，必然也将推动行政审核制向着推进注册制改革的正确方向迈出更为坚实的前进性一步，这也是顺理成章并可以预期的。