整体估值见底 小盘溢价见顶

　　无论从相对角度还是绝对角度看，当前A股整体估值都已经处于历史最低位置，尽管迅速提升的可能性不大，但向下空间预计非常有限。然而，在整体估值基本见底的时候，市场估值的结构性矛盾却仍然突出，主要体现为小盘成长股估值溢价过高。从历史走势看，在市场底部真正确立前，过度畸形的估值溢价都会出现一个显著的收敛过程，下半年市场的主要机会和风险也可能将围绕于此展开。

　　市场整体估值基本见底

　　进入2014年后，沪深股市整体运行呈现区间震荡的特征，在这一过程中，市场估值出现了进一步的小幅滑落，整体看已经处于历史最低位置。

　　市场整体估值目前较低的状态，可以从三个角度来观察：首先，绝对估值处于历史最低水平。据数据 ，当前全部A股的整体市盈率(TTM，下同)为11.95倍，较年初的12.41倍小幅下滑了3.71%。值得注意的是，目前的估值水平，不仅较年初小幅降低，从历史上看也处于最低位置。根据兴业证券数据，2005年6月最低时，A股整体市盈率为19.6倍。换言之，当前估值已经大幅低于沪综指998点时的水平。

　　其次，相对估值处于历史较低位置。观察相对估值一个较好的指标是恒生AH股溢价指数。6月17日该指数收报92.94点，而6月9日该指数更是创出了91.35点的历史新低。从恒生AH股溢价指数创出历史新低的情况看，当前A股市场的相对估值水平即使未处于历史最低点，也已经处于历史最低区域了。

　　最后，“破净”股数量较多。历次市场的估值底部，都伴随着大量“破净”股的出现。以6月17日数据为基础，当前A股市场中有149只个股的股价跌破每股净资产，成为典型的破净股；而2005年6月6日沪综指创出998点低点当日，处于破净状态的个股有177只，二者数量已经非常接近。

　　当然，估值处于历史新低，并不意味着未来不可能更低。不过，从当前稳步调整的宏观经济、适度对冲的政策调控以及资金面的中性状态看，下半年市场估值再度出现剧烈下行的契机并不存在，因此有更大理由相信，当前A股市场的整体估值已经处于一个非常重要的底部区域，后续下行空间十分有限。

　　小盘股估值溢价仍需回归

　　估值虽然大概率已经见底，但走出底部并非易事。国内经济再平衡的任务仍然艰巨，经济增长中长期压力显著。这一中期压力将显著抑制A股投资者短期风险偏好的提升，进而抑制估值修复的空间。此外，伴随货币政策定向宽松，信用刚性兑付的预期得到了阶段强化，不利于A股相对投资吸引力提升，将继续强化存量资金博弈的格局，也使得估值提升短期看不到显著的资金推动力。分析人士认为，若整体市场估值持续在底部徘徊，则小盘股估值溢价回归的进程有望在下半年开启。

　　一方面，小盘股今年上半年的估值进一步提升，估值压力释放需求变得更加迫切。实际上，从今年上半年的运行看，小盘股的估值不仅未随整体市场回落，反而出现了小幅度的提升。统计显示，今年年初，中小板和创业板的整体市盈率分别为35.32倍和60.30倍，而目前二者的市盈率则分别为36.33倍和60.55倍。

　　另一方面，市场整体估值见底后，小盘股估值溢价回落的概率也开始增加。从历史经验看，在“估值底”向“市场底”过渡的时候，各板块之间进行估值收敛都是一个非常重要的市场特征。据相关统计，2005年6月，市盈率在20倍以下的个股的占比为30%，市盈率大于50倍的个股占比为18%；而目前，市盈率20倍以下和50倍以上个股的比例则分别为20%和33%。这一简单对比告诉投资者，尽管当前市场整体估值已经处于历史低点，但结构分布距离真正的底部还存在不小的收敛空间。

　　从小盘股估值溢价回落的契机看，分析人士认为主要有二：其一，2014年中报即将披露，结合一季报情况以及经济运行特征，以创业板为代表的小盘股业绩很可能再度令投资者感到失望，并将因此强化悲观预期，从而降低相关个股的估值水平。其二，新股发行已经重启，尽管初期可能带动市场对小盘股的炒作热情，但随着供给逐步增多，小盘成长股的稀缺性溢价势必会被摊薄，并最终促成其估值加速回归的启动。