广义流动性不松 狭义流动性不紧

　　一行三会和外汇局日前联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》(下称“127号文”)。除关心同业业务的发展趋势以外，机构也十分关注“127号文”对流动性的影响。我们认为，该文的正式实施，将使得年初以来“广义流动性不松，狭义流动性不紧”的趋势延续。

　　非标业务受限后，全社会的信用扩张速度可能放缓，部分企业的融资难度将增加，社融增速短期内或继续下滑。在非标业务受到限制后，市场普遍预期非标业务将向标准业务转变，但是，这一过程将受到种种因素的制约。首先，部分非标业务达不到标准业务的要求。一方面，之所以通过非标业务提供资金，很大程度是因为种种原因无法发放贷款。除非存贷比取消或放松产业指导，否则非标转贷的难度不小。另一方面，非标业务的质量参差不齐，很大程度上依靠银行信用支撑，但目前信用债绝大部分都必须依靠自身的信用发行，届时市场接受度存疑。其次，标准业务对于资本消耗更高。非标业务扩张迅速的一个重要原因，在于风险权重只有20%。在转为标准业务后，风险权重将提升为100%，对银行的资本充足率是一大考验。

　　同时，非标业务萎缩后，存款派生减少，银行存款将继续遭受压力。非标业务与存款业务的关联性相当强，通过非标业务发放的资金，绝大部分都留存在了银行。可以看到，股份制银行的存款增速走势与非标增速走势基本一致，高于国有大行的存款增速。非标规模压缩后，派生存款的能力将大大减弱。

　　此外，非结算性同业存款存在被征收准备金的可能性，货币乘数将相应下降。

　　因此，“127号文”对于广义流动性不利。尤其是社融增速下来后，经济增长也将受到抑制，企业的盈利形势可能进一步恶化，信用创造能力削弱，这与去年宽信用的融资环境大相径庭。

　　不过，“127号文”对于狭义的银行体系流动性构成利好。首先，央行货币政策没有了紧缩的基础。去年，在经济下行、通胀率较低的情况下，货币政策仍然大幅收紧，主要目的就是为了限制“影子银行”的扩张。今年，伴随非标回落的大趋势，货币政策无需再度收紧。从近期公开市场操作也可看出，央行维持流动性平稳的意图明显。其次，机构的刚性资金需求下降。配置非标资产时，机构对于资金具有刚性需求，只要有一定的盈利空间，必然会进行配置。而对于信用债，影响配置需求的因素很多，如对未来市场行情的预期、可用资金的稳定性等等，并不存在刚性的配置需求。

　　综合来看，今年的货币环境与去年刚好相反，去年“宽信用、紧货币”的特征明显，尽管银行间市场流动性很紧，不过企业的融资难度并不算很大；今年则转变为“宽货币、偏紧信用”，货币市场的流动性适当，但部分企业的流动性风险可能暴露。对于债券投资来说，总体利好，同时也需提防部分企业的违约风险。