上市公司市场化并购中的平衡术

　　2014年3月7日，国务院发布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号)，进一步明确了A股上市公司并购重组市场化发展的方向。从实践来看，近几年市场化的产业并购日趋成为并购重组的主流。因此，本文从交易各方和独立财务顾问的视角出发，尝试探讨在并购过程中设计和运用灵活的市场化手段对各方进行激励和约束，以提高并购重组的效率和成功率。

　　采用动态估值方法进行定价

　　对于市场化的并购而言，交易各方的估值定价水平是决定交易成败的关键因素。根据《上市公司重大资产重组管理办法》(2011年修订)(以下简称“《重组办法》”)规定，“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”，可见上市公司发行股份的最低价格由二级市场交易价格决定，协商余地不大。另一方面，“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估”，在市场化的并购中，多采用收益现值法评估结果作为标的资产的定价依据。从实践角度，收益现值法的未来现金流量预测具有一定的主观性，标的资产某些无形资产价值往往无法通过未来现金流充分体现，以及双方对整合后的协同效应认知不同，导致双方认可的估值往往存在一定的差距。为了弥合双方的估值差距，建议采用“动态估值方法”进行定价。具体来讲，交易双方通过充分博弈确定一个约定期限和基准交易价格，在约定期限内，标的公司的约束指标(包括但不限于扣非净利润等)实现值低于基准值，标的公司估值向下调整，交易对方(即资产出售方)需要进行相应的补偿；若标的公司约束指标实现值高于基准值，标的公司估值向上调整，上市公司对交易对方予以奖励。

　　目前上市公司收购案例中，重“惩罚”但少“奖励”，导致谈判难度大，为了提高市场化并购谈判成功率和效率，建议交易各方采用上述“动态估值方法”定价。

　　责权利统一的利益补偿机制

　　在上市公司设定并购重组的利益补偿约束指标时，不应当仅局限于通过净利润来约束交易对方，更应当结合行业和标的公司特点设定多元化的约束指标，比如净资产收益率、收入情况、应收账款情况、客户情况、标的公司高级管理人员的服务期限等。

　　在并购重组的利益补偿设计上，要注重交易对方的责、权、利统一。一般来讲，利益补偿的责任主体是全体交易对方，但鉴于各交易对方在标的公司的股权比例、管理权限等不同，也可以由交易对方的主要主体承担利益补偿责任。利润补偿期限通常为3年，也可以适当延长。

　　在市场化的并购中，利润补偿计算方法可以自主设计，影响因素主要包括方案公允性、标的资产估值情况、交易后交易对方对标的资产的影响力等。较为严格的利润补偿计算方法通常为：每年补偿的股份数量=(截至当期期末累积预测净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和-已补偿股份数量。较为宽松的利润补偿计算方法通常为：每年需补偿的现金总额=(承诺净利润-实际扣除非经常性损益后净利润).

　　上市公司增发股份的法定限售期通常为12个月，以下四种情形法定限售期为36个月：(1)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；(2)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；(3)特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12 个月。(4)特定对象为董事会拟引入的境内外战略投资者。

　　除上述情形之外，上市公司可以相对灵活安排限售期，比如：(1)限售12个月，之后全部变为流通股；(2)限售12个月，之后按照简单百分比分期流通；(3)限售12个月，之后按照承诺利润完成百分比分期流通。

　　不同交易对方差异化定价方法

　　通常情况下，不同交易对方股权价值采用相同的定价方法进行定价，但结合标的公司的实际情况可以做出差异化的安排，相应地采取差异化的利益补偿机制安排。例如，在首航节能(002665)发行股份购买新疆西拓100%股权案例中，标的资产的预估值约为8.16亿元，首航波纹管所持的51%股权是于2013年11月间接通过招拍挂方式获得，竞拍价格为7.73亿元。经过各方协商，首航波纹管拟以6.50亿元(相对于前次公开市场交易价格7.73亿元存在15.91%的折价)作为新疆西拓51%股权本次注入上市公司的交易价格，同时新疆西拓另外49%的股权拟以4.00亿元(相对预估值无溢价)作为本次注入上市公司的交易价格。首航波纹管股权交易价格高于其评估价值，对于高出部分由首航波纹管承担补偿义务，衡量标准为“在盈利承诺期内截至每一年度末标的资产的价值均不低于本次交易价格”。

　　若触发股份补偿条件，上市公司通常的做法为：(1)召开董事会，确定以人民币1.00元总价回购并注销补偿义务人当年应补偿的股份数量(以下简称“回购注销”)；(2)书面通知补偿义务人，将其应补偿的股份数量无偿划转给上市公司年度报告披露日登记在册的除转让方以外的其他股东，其他股东按其持有的股份数量占年度报告披露日上市公司扣除转让方持有的股份数后的总股本的比例获赠股份(以下简称“无偿划转”).

　　在股份补偿方案实施过程中，需要注意如下风险：第一，股份回购导致的债权偿付风险。《中华人民共和国公司法》(2013年修订)第177条规定：“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

　　如果上市公司因履行业绩补偿义务而回购股份，可能由此触发债务提前偿付义务，对公司的现金流管理产生影响。特别是，当公司重组后在业绩补偿期限内发行公司债券情形的，更应当关注公司债券持有人提前回售债券份额的风险。

　　第二，股份补偿实施时交易对方是否有足额股份补偿。中国证券登记结算有限责任公司和交易所对上市公司股票仅是“限售”，理解成“锁定”不够准确。所谓“限售”指股票在限售期内不得上市交易，但是限售股票仍可以质押，也存在被司法机关冻结甚至是强制执行的可能。因此，股份限售并不一定意味着到期后交易对方有足额的股份履行补偿义务，方案设计中需要考虑和向投资者提示相关风险。