绿城水务三度冲刺IPO 负债超高盈利能力疲软

　　中国经济网北京4月30日讯 据大公网报道，2011年11月，绿城水务首次IPO闯关因募投项目盈利能力存疑”而失败，10个月后的2012年9月，绿城水务再次卷土重来，保荐人也从光大证券更换为国泰君安证券，不料再度折戟上市之路。

　　大公财经记者调查发现，2014年4月22日，绿城水务预披露招股说明书，第三次踏上A股IPO之路，这一次，连法人代表也更换了，黄东海接替谭良良成为董事长（谭良良转任南宁市西乡塘区委书记）。这一次，不仅神秘股东上海神亚豪赚离场，令人咂舌，而其持续的高负债，以及募集资金四成用来还债的募资计划，也让人担忧不已。

　　上海神亚“赚6倍”全身而退

　　大公财经记者发现，与两年前的招股说明书相比，当年一家只有两名股东、凭借400万元资本金和700万元股东借款，通过参与发起设立股份公司上市和股份的买卖狂赚6倍的神秘公司“上海神亚”已不见踪影，取而代之的是来自复星系的两个法人股东。

　　2006年6月21日，南宁建宁水务投资集团有限责任公司与上海神亚签订《发起人协议》（此前11天上海神亚才正式成立），建宁集团以净资产认购3.56亿股，上海神亚以货币资金5400万元认购5400万股。两者分占股份公司的86.83%和13.17%。也就是说，约3个月前的2006年3月23日，南宁市国资委批复同意建宁集团与上海神亚共同发起设立绿城水务时，上海神亚还不存在。

　　大公财经据招股说明书发现，上海神亚对绿城水务的5400万元的出资额并非一次性缴清，首批缴款仅1080万元，第二期出资4320万元直到两年后的2008年8月6日才补齐，而在补齐前的7月19日，上海神亚与北京德信签订《股份转让协议》，上海神亚将其拟持有的3000万股发行人股份转让给北京德信或其管理的其他基金，转让价款为5400万元。

　　可见第二期出资4320万元的来源，实质是上海神亚提前将部分股权转让，然后再对绿城水务缴纳出资。至此，上海神亚实际上等于一分钱没花，“白捡”了绿城水务2400万股。

　　随后上海神亚两次参与绿城水务的增资行动，但其资金来源均为现金分红和股权转让款。截至2011年底，上海神亚对绿城水务的股权转让共计获得1.7亿元。首次IPO申请被否之后，上海神亚再度将其所持的部分股权转让出去。2012年3月，上海神亚与凯雷复星、复星高新签订股权转让协议，以每股2.70元的价格转让其所持有的绿城水务2828.13万股和149万股，转让价款为8038.26万元。

　　至此，上海神亚从绿城水务全身而退，其股权转让价款共计2.25亿元，扣除支出的1.46亿元，获益7900万元。按其初始投入1080万元计，7年间收益率超过6倍。

　　根据国资委《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》相关规定，拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关情况、投资者条件等信息，择优选择投资者；情况特殊的，经国有资产监督管理机构批准，可通过向多个具备相关资质条件的潜在投资者提供信息等方式，选定投资者。

　　绿城水务在招股说明书中专门解释称，公司改制设立前，虽对发起人选定未通过公开的产权交易市场进行遴选，但建宁集团在经南宁市国资委同意的情况下，曾先后与多批国内外的水务投资者进行意向洽谈，经过筛选投资者的工作，出于对投资者参股比例、参与经营程度、资本运作经验等因素的综合考虑，并经南宁市国资委认可后，选择上海神亚参与发起设立本公司。

　　大公财经记者发现，招股书显示，上海神亚由华风茂、曹胜于2006年6月10日发起设立，设立时注册资本2000万元，但实际出资额只有400万元。2008年5月20日，上海神亚将注册资本由2000万元变更为400万元。

　　华风茂于2003年至2005年11月担任法国里昂证券资本市场有限公司投资银行部董事总经理、华欧国际证券投资银行部执行董事；2005年11月至2008年4月担任中国金融策略有限公司董事总经理；2008年4月至今担任交银国际股权投资管理有限公司总经理、交银国际有限公司董事总经理。

　　曹胜于2003年11月至2005年2月，担任香港汇盈融资有限公司联席董事；2005年2月至2006年5月担任上海瑞盈投资管理有限公司副总经理；2006年6月至今担任上海神亚董事；2010年6月至今担任交银国际股权投资管理有限公司副总经理、交银国际资产管理有限公司直接投资部董事。　　

　　超高负债率困局

　　绿城水务拟将募集资金的四成用来偿还银行贷款，似乎有些让外界咋舌，这可能与绿城水务长期居高不下的资产负债率不无关联。

　　大公财经记者调查发现，据绿城水务先后预披露的招股说明书，2008 年末到2013 年末公司资产负债率分别为73.05%、67.44%、74.88%、76.32%、75.39%和75.02%，2011年末到2013年末公司流动比率分别为0.41、0.34和0.71（以2013年为例，同行业上市公司年末平均资产负债率仅为50.71%，平均流动比率为1.32），资产负债率居高不下，而流动比率一直偏低，公司目前面临着巨大的偿债压力。

　　流动比率和速动比率均用来反映公司的短期偿债能力，一般流动比率以“2”为标准，速动比率以“1”为标准，低于这个标准说明公司短期偿债能力不强。

　　截至2013年末，公司短期借款达1亿元，应付账款4193.83万元，流动负债总计10.26亿元。此外，长期借款高达20.64亿元，应付债券6.99亿元。公司总负债近40亿元。

　　大公财经记者查阅的资料显示，2013年绿城水务实现利润总额2.38亿元，同比增长12.45%，但扣除计入当期损益的汇兑收益，则公司当期利润总额为1.85亿元，同比反而下降1.79%，增长乏力。2014年4月30日，人民币即期汇率创下18个月新低，人民币汇率正呈现单边贬值态势，公司未来可能面临较大的汇兑损失。

　　而且，募投项目在建成前的实际资金需求可能还会继续增加，进一步加大资金压力，如南宁市河南水厂改造扩建一期工程总投资预算，从2012年的32481.00 万元增加到现在的37,075.05万元，南宁市五象污水处理厂一期工程总投资从2012年的16127.71万元增加到现在的23 965.30 万元。　　

　　积极上市背后是盈利能力疲软

　　绿城水务仅为南宁市提供供水和污水处理，已控制了南宁水务市场的绝大多数市场份额，对于中型城市南宁市而言，未来用水总量增长空间不会有太大增长。市场容量的限制，使发行人未来盈利能力的可持续性及增长性具有不确定，募投项目产能如何消化也将成为一大难题。

　　城市公共供水一般都是由当地政府主导的地方企业负责，进入的政策壁垒和资金代价，使得绿城水务跨区域扩张相当困难。

　　除上述市场容量的原因外，城市供水的行业特性，其在建工程转化为固定资产后，高折价率在市场空间狭小的情况下，将更加大其盈利能力可持续性的风险。

　　大公财经记者查阅绿城水务招股说明书发现，截至2013 年12 月31 日，公司在建工程账面金额为145194.78 万元，占公司资产总额的27.25%。经测算，综合在建工程投产转固等因素，与2013 年相比，2014 年公司的折旧摊销费用将增加约711 万元，运营成本将增加约1767 万元，财务费用（不含汇兑损益）将增加约1519 万元，合计增加额约占公司2013 年营业成本及期间费用合计额的6%。

　　公司招股说明书也称“售水量增加带来的收入增长，可能无法完全弥补在建工程转固带来的成本费用增加”。

　　作为公用事业的水务行业具有惠民性，其定价原则是“保本微利”。绿城水务第二次上市失败时，就有一种意见认为，水务企业投资收益稳定偏低，并不适合做股权融资，监管层对水务企业进入资本市场存有保留意见。没有定价权，以及所从事行业的地域垄断性，将是绿城水务IPO之路的一大障碍。

　　绿城水务此前也承认，政府对水价的调整不仅会考虑水务企业成本，也会综合考虑宏观经济状况和居民承受能力等因素，因此调价可能存在一定的滞后性和不匹配，这将导致公司利润水平产生较大波动。

　　目前水务行业平均营业利润为亏损，大概有将近50%的公司处于亏损经营中，水务上市公司业绩增长疲软，股价抗跌性不强。刚刚结束的2013年报显示，11家水务上市公司的业绩中乏善可陈。