五管齐下解决IPO难题

　　2013年11月底证监会发布新股发行体制改革意见，再次拉开股市制度改革大幕。然而IPO开闸以来，轰轰烈烈的改革措施并没有达到预期效果，一股独大、“三高”超募、上市套利现象仍然严重“奥赛康事件”中，发行价市盈率高达67倍，大股东直接套现32亿元，而公司本身却仅仅获得8亿元资金。更何况，奥赛康现象在同批上市的48家公司中并不“孤单”，一级市场高价圈钱，二级市场疯狂套现的现状，严重扭曲了A股市场的公平，也正是这种不公平导致了股民信心丧失。

　　针对此次新政具体制度而言，在A股市场经历了史上最长的IPO暂停后，仅通过采取增加首日供应量及剔除报价最高的10%申购量等技术措施，不仅难以满足积蓄已久的需求，更无法从根本上遏制过高的发行价格。同时，老股转让旨在缓解市场“三高”顽疾，现实操作中却变成了上市公司股东“合理合法利用规则”的制度漏洞。此外，申购时价格高报低买、发行人责任制度缺失也是造成新政未竟全功的重要原因。

　　更何况，此次发行采取的随机发行方式导致供求环节出现问题，各公司分别选择上市时机分散上市，使得股市本应供大于求的情况变成了供不应求，进一步催生出高发行价格及高市盈率。

　　基于上述原因分析，可以从股权结构设计、预设可流通底价、调整申购价格政策、发行制度改革及发行人问责制度建立等方面入手，五管齐下，解决IPO难题。

　　遏制一股独大

　　本次IPO暴露出来的“一股独大”问题根源在于IPO前股权结构不合理。从创业板上市的前200家企业来看，95%都是“一股独大”的家族企业，上市前第一大股东平均持股55%，最高可达99%，而经过上市吸纳25%公众股后第一大股东平均持股比例仍高达41%，“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”比比皆是。这种新股发行高溢价所带来的巨额财富大部分落入大股东腰包的现象十分不利于上市公司本身的发展，也无法保障投资者利益。此次IPO新政中允许老股转让的新措施更激发了大股东减持套现的冲动。

　　要解决这个问题，必须加强审核，严格规范IPO前的股权结构、限制大股东的持股比例，同时对其上市后的股权结构也要进行规范。具体而言，将拟上市企业上市前第一大股东持股比例限制在35%以内，上市后持股比例限制在30%以内。这样即便一级市场发行价较高，溢价部分也不会被大股东高比例占有，而是分散地被股东持有。

　　通过开展这样的股权革命，首先可以对申请上市的企业进行股权调整，缓解上市压力；其次可以规范上市公司治理结构，使IPO最重要的参与主体“身心健康”；第三，能在一定程度上解决股市财富分配不公平的问题，使财富从主要向大股东倾斜变成较少向大股东倾斜，增强股民入市信心。

　　缓解股市堰塞湖

　　公司上市后，大股东在二级市场通过减持套现仍比较普遍。原本仅几元的股票到二级市场上交易价格高达几十元，其中的价差对股民来说非常不公平。在A股市场，几乎每上市一个公司都会累积出一个大股东利用信息不对称进行高抛低吸资本运作的堰塞湖，高悬于A股市场之上。

　　此问题可通过预设可流通底价来缓解。可流通底价是指非流通股股东在其所持有的非流通股从固化状态转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出。具体来说，当第一大股东持股比例超过30%时，其股票若想在交易市场上减持，就必须预设可流通底价，经过股东大会的同意，在指定媒体披露、公之于众，并由交易所把关。在这种情况下，大股东只有解放了中小股民才能解放自己，只有努力做出业绩才能够到这个价格进行减持，既能保护股东的利益，也有利于整个股市堰塞湖现象的缓解。

　　按申购报价购买

　　在A股市场，当投资者进行股票申购时，其作为买方，以不低于发行底价的价格进行申报，将累计有效申报数量达到新股发行数量的价位作为发行价格，在该发行价格以上的所有买入申报均按该价格成交。这种报高价却无需用高价买的制度使投资者在申购报价时把价格报得很高，直接导致了发行时的“三高”现象。

　　这一问题可以通过调整申购价格政策的方式解决。首先，规定申购成功的投资者在购买股票时应当按照其申购时的报价购买。这样投资者在申购报价时就不会肆无忌惮地报高价，使股票最终的发行价格趋于正常。其次，在当前新股供不应求的情况下，应扩大中小投资人的申购比例，将现行的网上申购和网下申购的机构与中小投资人的申购比例从3：7反调为7：3。但是，根据我国《公司法》的规定“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，所以如果按申购报价购买就会违背同股同价的原则。笔者认为，可以将申购报价与发行价的差额捐赠给投资者保护基金，既可以用于维护投资者的利益，同时又不违背法律规定。

　　实行十年问责制

　　长期以来，对券商而言，将股民当作IPO上市公司“衣食父母”或“上帝”的问题一直没有厘清。事实上，这个问题也直接决定了A股市场到底是圈钱融资的市场还是为投资人服务、保护其利益的市场。无论是在股市文化上，还是在政策上，监管者只把投资者教育落在了实处，而“保护投资者利益是证监会工作的重中之重”却变成一句空话。因此无论是全社会对承销商，还是承销商内部对保荐代表人和投行业务经理人，开展发行人教育都至关重要。只有在发行环节的第一线将发行人教育落到实处，投资人利益才能得到保护，股市才能体现公平和效率。

　　还需设立发行人十年问责制度，将券商发行过程中的问题作为重中之重，有效且持续地落实发行人责任。监管者应将发行过程中的问题与上市后产生的问题区别对待，对于发行过程中产生的造假等问题，发行人承担责任的期间应当延续到上市后十年，只要上市后十年内发现该类问题，发行人就应承担连带责任；而对于上市后产生的问题，则可不由发行人担责。通过十年问责制度严格要求发行人，让其对发行过程中的问题负责到底，使发行人在发行过程中杜绝侥幸心理，形成资本市场良好秩序，保护投资者利益。

　　打包发行集中上市

　　在发行方式的选择上，除了随机发行方式，还有打包发行方式。IPO开闸后，要实现初战必胜的目标，至少需要五十家以上的公司一起发行，这样一方面可以降低新股“三高”发行，抑制炒新，让一级市场价格降下来；另一方面也有望在积极效应逐步显现后，新股发行价格降低从而为二级市场腾出空间，真正实现保护投资者、让股民得利的目标。

　　长期以来，A股在一级市场发行存在“三高”现象，导致股票在二级市场上升值的空间较小，因此，在此次新股发行改革中特别完善了新股价格形成机制和首日停牌机制，从新股发行和新股上市两个方面采取措施，力图抑制“三高”和炒新现象。在多只新股打包发行、集中上市的情况下绩差公司股价涨幅将会很小甚至出现破发现象，而对于股民来说，由于打包发行的供应充足，绩优股也为数不少，不必疯狂追逐个股，这样，绩优公司的股价就不会像之前那样一炒即高，而是有一个逐渐上升到合理价位的过程，就为二级市场腾出了空间。

　　我国的资本市场是一块孕育着希望的试验田，采取什么样的战略指导，运用什么样的战术实践是健全资本市场的关键。无论是自上而下的政策规制，还是自下而上的市场“孕期反应”，都是帮助我们逐步调试、解决市场痼疾的手段。毛病很多，希望不少，解决IPO难题不是场春秋大梦，而需要实实在在努力践行。

　　(作者单位：中国政法大学资本研究中心)