张茉楠：下半年或成全球金融动荡窗口期

　　鉴于美联储全球“中央银行”的地位，美联储货币政策周期性变化以及发达经济体货币政策分化，会影响全球金融周期的变化，全球资产价格、资本流向以及主要汇率将受到极大影响。美元走强和利率大幅上升或将引起新一轮全球金融动荡，2014年下半年将是重要的风险时间窗口。

　　美联储退出量化宽松具备了现实基础。最新数据显示，今年一季度月均新增非农就业达到18.2万人，虽然低于去年四季度的20.2万人，但考虑到冬季的极端天气，这一结果显示了美国就业市场的稳健。美国失业率维持在6.7%，劳动参与率由去年底的62.8%回升至63.2%，反映经济势头好转使得越来越多的人重返劳动力大军。

　　另一方面，量化宽松政策导致美联储资产负债表急剧扩张，由金融危机之前的8000多亿美元飙升至当前的4万亿美元，扩张了4倍左右，继续长期保持量化宽松势必为未来埋下新的风险隐患，因此美联储在今年结束量化宽松几乎是一个大概率事件。

　　相比之下，“G3”中的另外两大经济体——欧盟和日本则可能因为未来的低通胀及经济增长滞缓，重新开启新一轮的量化宽松政策。欧盟最新公布数据显示，3月份同比通胀率仅为0.5%，PPI则连续五个月负增长，欧洲仍未摆脱通缩阴影。再加上经济复苏乏力，加大了欧洲中央银行实施非传统QE政策的可能性，比如新一轮LTRO(长期再融资计划)、SMP(证券购买计划)，甚至不排除将隔夜存款利率降至零以下，实施负利率。

　　同样面临复苏停滞的日本，也可能于下半年推出大规模量化宽松。为了缓解债务和赤字压力，日本政府终于提升了消费税。当前，日本政府债务率高达247%，总债务率更是升至惊人的400%，国债规模首次突破1000万亿日元大关，超过了德国、法国和英国的总和。2014年日本政府债务还本付息占经常项目财政支出将近1/4，经常性支出的1/2靠发行国债。债务风险濒临危机边缘，不得不靠增加税收弥补财力亏空。4月1日，日本政府将消费税由5%上调至8%。这是日本时隔17年上调消费税。据日本政府估计，上调消费税每年可带来8万亿日元财政收入。然而，日本政府今年财政缺口达50万亿日元，再加上超过1000万亿日元的未偿债务，消费税上调对财政收入来说显然是杯水车薪。

　　本轮日本经济回暖与消费支出上升有很大关系。2013年日本GDP增长率为1.6%。就总需求构成来看，居民消费贡献了其中的1.2个百分点，是最重要增长动力。为了进一步增加财政收入，日本政府计划在明年10月将消费税由8%进一步提高到10%，这势必对刚刚复苏的消费支出造成新的打击。事实上，安倍经济学以来，日本宏观经济的储蓄率下降、固定资产投资增速疲弱，这些都可能使潜在增速水平在中长期出现恶化。在这样的前景下，启动新一轮的量化宽松政策将是日本央行政策清单的重要选项之一。去年，日本央行曾许下货币基数在2014年末翻一番的承诺，因此很有可能在明年进一步将每月购债规模扩大30%-40%。

　　日本激进的货币和刺激通胀政策很可能颠覆日本国债和外汇市场的稳定性。一旦通货膨胀升至2%以上的目标水平，市场投资者可能将资产配置组合向风险资产转移，抛售国债等安全资产。2014年日本债务融资总需求在发达国家中最高。随着美联储启动政策退出引发全球长期债券收益率上升，以及日本增收消费税后的日本通胀率抬头，国债民间需求下降势必推升日本的债务负担，加大主权债务融资风险。

　　因此，全球经济金融将出现新的局势和结构性特点，全球经济复苏进程将在长期内呈现不稳定与不平衡的特征，国际金融市场的剧烈动荡已成常态化，发达国家货币政策的差异性将会助推美元走强。特别是参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4-5年左右，美元在相当长时期内还是全球追逐的安全资产。

　　由此，全球金融风险定价与资本结构将在未来两三年之内进行较大调整，其背后的根本动因就是美联储将逐渐退出宽松货币政策，由此引起全球利率以及资本流向的改变。近期，美联储愈发透露出在2015年启动加息的政策信号，美联储政策调整将逐步抬高改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等，都会配置美国国债。美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风险标和定价基础。

　　当前十年期美债收益率已经突破3%的水平。今年以来，随着全球债券利率的上升(美国十年期国债收益率将会带动发达国家以及新兴经济体债券利率的上升)，美国、英国、澳大利亚和新西兰等国10年期国债收益率均上涨了超过100个基点，美元走强和利率大幅上升很可能会引起新一轮的全球金融动荡，2014年下半年将是一个重要的风险时间窗口。