朱邦凌：IPO制度改革 目标不能迷失

　　2009年IPO市场化改革以来，新股发行“三高”问题即如影随行。从监管层到投资者，从政策重心到舆论焦点，多轮IPO改革关注的重点主要集中于新股“三高”问题。笔者认为，新股改革的终极目标决不是“三高”问题的解决，而是促进一、二级市场的协调发展，建设两个市场共赢的资本市场。

　　本轮IPO新政同样在 “三高”问题上浓墨重彩，给予了一如既往的强烈关注，推出了一系列措施来解决“三高”问题。但是，A股市场特有的股价结构，很容易使IPO市场化改革陷入困境，新股的“三高”阴影在现有的背景下无法化解。

　　“三高”根源在股价结构

　　目前的上市主力民营企业大部分是中小市值的新兴产业公司，以在创业板、中小板和酝酿成立的沪市战略新兴产业板挂牌上市为主。创业板与中小板存量股票市盈率的高企，使后来者比样学样也同时获得高估值。

　　不管是25%市盈率红线还是本轮新政不允许超出行业平均市盈率水平的规定，新股发行市盈率都被存量老股带动而居高不下。监管层多年来与新股“三高”斗智斗勇，不遗余力防控炒新，甚至精心设计行政干预色彩浓厚、导致市场低效的首日上市规则，真实演绎了现代金融版的堂吉诃德勇斗风车故事。

　　与这一现象形成鲜明反差的是，沪市上市新股如陕西煤业等并未获得估值溢价，上市后也未得到资金炒作。这也从反面佐证了新股发行价格的“三高”源于二级市场中小流通市值股票的较高溢价，新股“三高”的根源是股价结构的不合理。

　　股价结构不合理催生的中小市值新股价格高估，给IPO的市场化设置了巨大障碍，推进难度极大。IPO存量发行本是成熟市场常用的新股发行方式，本轮IPO新政引入存量发行制度，目的是避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。本来是一步一举两得的妙棋，但忽略了A股市场股价结构不合理的现实，妙棋变成了臭棋。

　　自主配售引起的利益输送可能，也是源于中小市值新股的价格溢价。如果新股没有高溢价，发行价格合理，上市没有获利确定性，甚至可能直接破发，那么也不会有利益输送的动机。A股市场股价结构畸形导致的小市值公司大幅溢价，将自主配售这种督促券商“一手托两家”的良法送上了道德的审判台。

　　IPO新政要想成功，需要一个股价结构合理、真正体现价值投资的资本市场。以市场化为改革目标的IPO新政，在市场化不足和法制化基础相对薄弱的A股市场，依靠单兵突进很难获得实效，“三高”问题是新股发行市场化单兵突进的必然结果和伴生品。那么，以解决“三高”问题为目标的IPO新政也很难获得实质进展。

　　过多纠缠于新股“三高”问题，使IPO改革陷入事务主义的泥潭。不但使新股改革成为一团乱麻，也在与新股“三高”旷日持久的争斗中迷失了改革的终极目标，导致双输局面出现：二级市场因抽血不断而萎靡不振，一级市场也在圈钱市的指责中丧失融资功能。

　　IPO改革需要新思维

　　IPO改革应重点关注一级市场与二级市场的协调发展，通过强力的IPO改革措施，想法解决二级市场发展的最大问题——大小非与限售股问题。毋庸讳言，A股市场现在是一种非正常的“制度性熊市”，其多年的低迷状态主要不是由经济基本面导致，而是大小非、限售股多年来的不间断抛售造成的资金枯竭。股改产生的大小非问题已经基本告一段落，IPO带来的限售股与大小非问题依然严重，而新的限售股在每一轮新股发行中又源源不断重新产生。

　　目前的主要问题是，新股首发时由于发行比例与数量较少，新股获得较高溢价；而在一年后的不同时段，大量限售股解禁，批量筹码涌入，以高价减持，导致股市低迷。目前，证监会的对策是推出存量发行，增加新股在上市首日的供应量，试图以此抑制新股的高价。但由于存量发行数量较少，对新股“三高”的抑制作用并不明显。

　　对于大小非与限售股问题，应该创造性地设计具有中国特色的解决方式，基本思路就是把大小非问题放在新股发行前端解决，而不是在新股上市后任由其高价减持。解决的办法可考虑优先股、存量发行等，大幅增加新股首发流通比例，既降低了新股发行价格，又截断了大小非、限售股产生的源头。

　　IPO改革的最大问题，是对技术层面改革关注得多，侧重点过多纠缠于新股发行方式、询价定价环节、配售方式、上市之后的防控炒新，而对新股改革的关键问题缺乏关注甚至回避，如大小非和限售股问题的解决、一级市场与二级市场的协调发展、新股改革如何整体推进、新股改革的整体性战略、新股改革的远期目标等关键问题，都没有成文的战略规划与研究。

　　新股改革需要新思维，新思维就是新股改革的整体战略性思维或者市场整体思维，改革的目标应该首先放在促使一级市场与二级市场的协调发展，应该把促进资本市场长远发展作为新股发行改革的战略规划。改革的重点应放在解决大小非、限售股问题上，而不是把改革注意力过多纠缠于技术环节，放在监管措施的补丁上，放在与打新炒新者的无限期角力上。

　　IPO改革的目的，不是为了顺利发行新股，不是为了单纯的上市融资，更不是对投资者的圈钱与抽血，而是为了资本市场的协调发展。通过解决大小非、限售股问题，结束“制度性熊市”，缔造一个健康、充满活力的青春资本市场，才是IPO改革成功的前提与保障，也应该是IPO改革的最大目标。 ◎朱邦凌（资深市场观察人士）