三个案例告诉你母公司报表是“鲜花”还是“陷阱”？

　　分析母公司报表的必要性——基于洛矿事件的思考：

　　2014年2月7日，洛阳矿业集团有限公司（以下简称“洛矿集团”）公告“13洛矿PPN001”的两位持有人中银基金及广州农商行提出要求提前偿付债务，从而引发了中国债券市场第一起投资人公开要求提前偿付债务的信用事件。但是，本次信用事件与洛矿集团自身业务运营并无直接关系，而源于洛矿集团对核心子公司——洛阳钼业（603993.SH）控制权的失去。

　　早在2013年11月12日，中债资信就曾在出具的洛矿集团主动评级报告首页关注中明确指出，截至2013年9月末洛矿集团持有核心子公司洛阳钼业仅比第二大股东鸿商集团持股比例高0.92%，存在失去洛阳钼业控制权的风险；最终评定洛矿集团信用等级为A＋pi、并低于子公司洛阳钼业的信用等级（AA—pi)。2014年1月12日，洛阳钼业公告洛矿集团不再对其具有实际控制权，且未来后者也无意增持以重获控制权。2014年1月，中债资信与大公国际均将洛矿集团列入了负面信用观察名单。

　　事实上，本次事件并不是单纯独立的个案，债券市场仍有类似群体的存在，即母公司对下属子公司缺乏实际控制能力时、看似“优秀”的合并报表下往往掩盖了该类主体真实的偿债能力。因此，在母公司对子公司控制能力不足的特定情况下，进一步分析母公司报表对于判断受评主体的真实信用风险就显得尤为关键。

　　分析母公司报表的目的——缺乏实际控制力情况下，债务投向与偿债资金来源的错配：

　　中国立法一般认同控股是形成母子公司关系的唯一纽带，但法律意义上的控股关系并不等同于评级理论中的实际控制关系。国内外评级理论及研究成果一般认为，母公司对子公司控股比例高低，以及对后者分红权、股权处置权、经营管理权的实际拥有能力形成对子公司的实际控制能力判断的关键要素；其中经营管理权大致包括人事任免权、资金归集权、战略规划管理权、生产经营管理权等，一般而言，拥有人事权及资金归集权可基本认为母公司对子公司拥有较强的经营管理权。

　　当缺乏对下属主要经营实体的实际控制力时，下属子公司资金来源对母公司层面的债务偿还支撑能力将大幅减弱，母公司层面的债务偿付能力将不能仅基于合并报表的分析结论，而应当增加对母公司报表的进一步分析、尤其是对母公司层面债务具体流向与其偿债资金匹配程度的分析。

　　在缺乏对下属子公司实际控制能力的具体评级案例中，下述政府产业整合平台公司及以上市子公司为主要经营实体的投资控股公司等两类主体最为典型。

　　近年地方政府陆续成立了一些地方产业整合平台公司，目的是增强地方产业资源配置的合理性；但是，在部分实例中，尽管子公司股权已在法律意义上完全由地方国资委划拨至该类产业整合平台公司，但因为该类主体成立时间远远晚于下属实体、对下属企业的实际管控职能并未完全获得转移，甚至导致这些产业平台企业仅仅是名义上持有下属子公司股权，旗下运营主体分红实际直接上缴国资委，且基本上无直接处置股权的权力或处置股权需要经过国资委同意，进而造成了实际控制权的缺乏。若此时产业整合平台公司本部债务未全部流向旗下经营实体、而是投向如政府基础建设等其他项目，实际偿付资金来源的缺乏将导致母公司层面债务面临明显的偿付压力，进而增加对受评主体整体信用风险的负面评价。

　　而对于以上市子公司为主要经营实体的投资控股公司而言，该类主体本部通常无实体业务营运，仅通过持有下属子公司股权进行资本运营，并不直接参与管理下属子公司的经营管理；在这种情况下，投资控股主体往往缺乏对子公司的经营管理权限，尤其是上市公司的资金管理限制导致资金归集能力的缺乏，但一般拥有按股权比例的分红权及股权处置权。若此时投资控股公司本部全部债务均投向于下属实际运营主体时，即实际偿付资金来源来自于运营主体，此时合并报表的分析结论相对有效。但是，若投资控股公司本部债务并非投向实际运营主体，实际控制力的缺乏将导致下属子公司对该部分债务的支撑仅能来源于按比例的分红资金或股权处置资金；在这种情况下，上市子公司在集团系统的地位越重要、母公司对上市子公司的控股比例越低、债务资金与偿付资金来源的错配程度越高，母公司层面债务偿付压力及受评主体的整体信用风险越大。

　　因此，投资者在评判这两类受评主体实际信用风险时，若已做出母公司对子公司实际控制能力弱的判断后、应当充分考虑增加母公司报表分析尤其是母公司层面债务资金投向与偿债资金来源匹配程度的必要性，以便全面分析该类主体的实际偿债能力。

　　实例分析一：

　　以甘肃省国有资产投资集团有限公司（以下简称“甘肃国投”）为例，其本部无实体业务运营，主要核心子公司金川集团、甘肃电投及甘肃农垦控股股权等均在2009年由甘肃省国资委无偿划拨至甘肃国投，但仍然接受甘肃省国资委的直接管控，甘肃国投对其不执行实际股东权利、不具备实际意义上的分红权和股权处置权；因此，其合并报表并不能真实反映实际偿债能力。中债资信在2014年1月16日出具的主体评级报告中对甘肃国投本部债务流向及偿付资金来源进行了详细分析，认为截至2013年10月末，甘肃国投本部141亿元最终偿还主体为甘肃省财政、兰州新区、金川集团和酒钢集团，前两者为地方政府财政、后两者中债资信分别评定主体信用等级为AA＋及AA，该部分债务的偿还压力较小；但是，剩余27亿元债务中，10亿元偿还主体为甘肃电投，其他17亿元为甘肃国投本部，整体面临一定的偿付压力。因此，对子公司的实际控制能力较弱及一定的母公司债务偿付压力对甘肃国投整体信用水平造成了一定的负面影响，中债资信评定甘肃国投信用等级为AA，低于其主要子公司金川集团的信用等级（AA＋）。

　　实例分析二：

　　以无锡产业发展集团为例，作为典型的投资控股公司，其核心业务营运主要由上市公司威孚高科以及太极实业等非上市运营主体负责。若以合并报表财务数据看，2012年末其资产负债率、全部债务资本化比率仅有45.82%、38.11%，全部债务/EBITDA为2.78倍，债务负担较轻、偿债指标表现较好。然而，无锡产业集团大部分存量债务集中于太极实业等非上市主体；截至2012年末，上市公司威孚高科利润总额、经营活动现金流量净额、现金类资产占无锡产业发展集团合并口径的比重分别达到76.04%、50.87%和59.41%，债务占比却仅有4.05%。无锡产业发展集团对威孚高科仅持股20%、且受限于上市公司在资金管理方面的制约，后者资金来源对集团母公司口径偿债能力的实际支撑有限。2012年，无锡产业发展集团母公司口径的全部债务余额达到50.70亿元，全部债务/EBITDA高达12.59倍，而当年现金红利、所持有上市公司威孚高科股权市值对债务的覆盖倍数分别约为0.07倍和0.92倍。整体来看，集团母公司层面存在一定的偿债压力，进而对其最终的综合信用风险的评价产生了一定程度的负面影响。

　　（作者：中债资信评级业务部 邓睿、林华）