企业违约体现为无法按期及时、足额偿还债务本金和利息，其直接原因在于债务的周转接续、偿还资金出现问题，因此有必要在信用风险分析过程对于企业流动性予以重点关注。近年来，宏观经济运行不确定性增加，市场资金供给和资金价格波动较为显著，对企业的流动性管理形成了挑战，也进一步凸显出流动性分析的重要性。
结合企业自身特质和外部环境，我们认为流动性分析框架主要包括企业内部流动性、外部流动性两个方面。其中，企业内部流动性主要针对企业自身静态资产变现、持续经营活动和投资活动能够获取的流动性。外部流动性包括融资能力和外部流动性支持两个方面：融资能力主要针对企业与外部机构流动性资源的对接；企业外部流动性支持主要针对股东、政府在受评主体陷入财务困境时对其进行显性和隐性流动性支持的可能性及程度。
一、内部流动性
1、资金管理策略。内部流动性首先体现为账面资金，企业自身的资金管理策略是流动性状况的直接影响因素。在实践中，部分企业会采取更为谨慎的现金管理策略，针对同样的业务经营过程保持更大规模的现金储备，牺牲一定的财务收益和发展速度来换取抵抗流动性冲击的能力。除此以外我们认为负债端和资产端的期限匹配和信用匹配也是资金管理策略的重要组成部分。以短期限债务融资支持长期资金运用在节省融资成本的同时会使企业资金运营更加脆弱，而相对高风险溢价的经营和投资行为亦更适合股权融资而非债务融资。整体来看，资金管理策略就是在资金成本和现金流安全性之间进行适度平衡，但就流动性分析而言，相对更偏好谨慎保守的资金管理策略。
2、经营活动获现。经营活动获现体现为企业持续经营活动带来的现金增量，当然其状况因行业不同、商业模式不同而相异，如公用事业、零售、高端制造等行业因其产业性质具有较强的以及较为稳定的经营活动获现。但即使同一行业内部，不同企业之间的经营获现水平亦表现出较大差异。这种差异主要来自于企业与上下游之间的具体结算方式，部分企业基于抢占市场份额等方面的考虑可能采取较为激进的信用销售政策。因此，企业流动性分析需要关注企业发展策略对于流动性状态的不利影响。此外，我们亦关注企业的产业链地位和上下游的财务状况。较强的产业链地位、客户企业和供应商企业良好的财务状况是债务企业挤压产业链以获取额外流动性支持的前提。
3、账面资产变现。本部分的资产变现分析主要针对企业投资行为产生的资产项目，包括交易性金融资产，可供出售金融资产科目下流动性良好的股票、债券，能够提前支取的理财产品等。上述资产的变现显然能够对企业的资金流动性构成额外的支撑。除此之外，部分流动性较差的股权投资也是潜在的资金来源，而通过关联资金往来、现金分红等手段从具有较强控制能力、财务状况良好的企业获取流动性也较为普遍。当然，对于账面形成较大规模关联交易的应收项目，应判断其形成性质和回收能力。
二、外部流动性
（一）融资能力
1、融资渠道的多样性。企业可选择的融资渠道包括信贷、股票、债券、信托、租赁等，但受到政策监管、资金供给、企业经营等因素影响，特定融资渠道可能会出现阻塞。信贷渠道通常容易出现的阻塞状况包括国家货币政策变化、监管层面对于部分行业发出负面的指导意见、关键时点信贷比考核导致信贷收缩、同业市场流动性波动对信贷行为产生负面影响等。股票、债券等公开融资市场容易出现的阻塞包括审批时限较长、无法满足新发增发监管要求、资本市场自身波动性等。信托等非标准化融资渠道容易出现的阻塞情况包括政策监管收紧、同业市场波动冲击等方面。过于依赖单一融资渠道将会使得企业获取流动性方式面临局限，而具有上市公司平台、未发行的注册债务融资工具发行额度、多种融资渠道的操作经验和客户关系对于企业融资行为的正常推进具有积极影响。
2、资本市场形象。企业的资本市场形象影响了金融机构对其的信任程度，某些时刻甚至会对企业融资能力产生决定性影响。常见的负面资本市场形象包括：剧烈下滑的行业景气度、关于企业经营的负面媒体报道和行业传闻、管理层等企业相关人员的违法违纪行为、企业违反资本市场监管规定的行为发生、擅自划转重大资产等损害投资人的行为发生等等。除了企业自身客观的经营事实之外，企业的资本市场公关能力亦对企业的资本市场形象塑造起着重要作用，成熟沟通机制、常设沟通部门和历史沟通经验是企业资本市场沟通能力的体现，通常上市公司在信息披露和市场沟通方面的能力更强。
3、企业资源的抵质押能力。流动性良好的资产项目可以在企业发生流动性危机的时候及时变现，而对于流动性较差但是质量良好的资产可以通过抵质押的形式对企业融资能力构成支撑，尤其是企业信用融资能力濒临崩溃的时刻抵质押品几乎构成了持续融资的前提。常见的流动性较差但是具备一定抵质押能力的资产包括优质土地、建筑物产权、稳定的收益权等。针对企业资源抵质押能力的分析首先要结合金融机构对于不同类型资产的抵质押率梳理企业的优质抵质押品规模，亦需要剔除企业已经进行抵质押的受限资产。
（二）外部流动性支持
1、股东支持。在股东流动性支持方面，主要考察股东的支持能力和支持意愿。股东支持能力主要根据股东自身经营状况和财务实力进行分析，与金融机构存在股权关系也会增强企业获得外部流动性支持的便利性。针对股东的支持意愿我们主要结合企业在股东和实际控制人产业体系中的重要性进行分析，具体角度包括企业资产规模在集团整体规模中的占比、产业链环节在集团产业中的重要性、企业管理层和董监事重叠程度、企业名称统一程度、企业获得集团的历史支持行为等。股东对于企业进行流动性支持的手段除了直接注入流动性之外，还包括以担保、资产注入、业绩承诺等形式增强企业信用实力。
2、政府支持。在近两年的信用事件中，政府在企业陷入财务危机时期进行支持和救助已有先例可循，如山东海龙、江西赛维等。在这些案例中，政府以财政预算、国有背景企业介入、债权转让等形式帮助企业渡过了流动性危机。但由于社会层面针对财政资源运用合理性的日益关注，我们认为未来政府对企业采取直接流动性支持的可能性会越来越小，而且民营背景企业获取直接流动性支持的机会将会更少。除了直接流动性支持之外，我们认为地方政府还可以通过对地方金融机构和大型企业的影响力以更为间接、隐蔽的形式实现对于受评企业的外部支持。针对政府支持，我们同样关注支持能力和支持意愿。在支持能力方面，重点关注地方政府自身财政实力、对于地方金融机构和大型企业的影响力、处置突发金融事件的经验能力等；从支持意愿来看，债务企业所有权性质，在当地税收、就业、产业结构等方面的重要性等是主要分析视角。
（作者：中债资信评级业务部 韩昭、吕明远）
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