武装自己，迎接违约的洗礼
一、违约事件不可惧
我国长期以来以行政色彩浓厚的兜底惯性使得投资者不再关注债券的风险，发行人管控风险以获取低成本资金的动力丧失，引发道德风险的隐忧，固定收益产品的利率曲线严重扭曲，市场定价机制受阻，大大降低市场配置资源的效率，整个债券市场危若累卵。尽管零违约的弊端已是市场共识，然临到事件收局之时，在各方复杂博弈和维稳的考虑又最终战胜关于“盈亏自负、风险自担”的理性共识，使得我国债券市场在迅速发展之时仍一直地徘徊于违约这一必经路口、裹足不前。违约真的那么可怕吗？
国外债券市场发展规律普遍显示，违约事件的发生是债券市场发展过程中的必然而正常的现象，其在一定程度上能够促进债券市场的进一步发展和成熟。日本在1993年出现首例违约事件后又陆续发生了数起违约事件，但并未引发大规模风险爆发，更未出现经济波动或社会不稳，反而引起了投资者对风险的重视和理性思考，开始重视评级机构平衡信息不对称的作用，债券市场走上市场化的良性发展轨道，目前债券市场规模位居亚洲第一、全球第二。韩国由于自身特殊原因在亚洲金融危机后违约事件呈系统性爆发，经政府改革金融体制及直接救市后，债券市场也有了大跃进的发展，成为亚洲地区仅次于日本的第二大债券市场。所以，违约事件并非洪水猛兽，其带来的优胜劣汰的冲刷将推动市场走上良性的循环中。
目前我国债券市场的主板即银行间市场上已经形成了以商业银行为主的多元化机构投资者群体，其对风险的识别及防控能力相比上世纪90年代末违约事件爆发时以个人为主的投资者群体而言有了很大提升，有了处理和消化违约事件的基础。历史前进的车轮滚滚向前，惧怕和抗拒违约的发生有违历史规律。当下需要我们思考和准备的是，如何将违约事件所带来的冲击限制在市场可承受范围内，避免发生系统性风险，并进一步将其转化为推动债市发展的良性动力。
二、完善违约应对机制，促进债市健康发展
终究，我们向前迈出了这一步。今年以来，先是中诚信信托事件已经打响了信托领域破局刚性兑付的第一枪，在其预热之后，超日债因欠息成为国内公募债券市场首次违约事件，紧接着浙江民营房企兴润置业爆出银行信贷违约。接踵而至的信用风险波潮，意味着资本市场刚性兑付的时代已告终结。从后续市场反应来看，投资者风险意识明显升温，一级市场上信用债利差大幅抬升，数十家多为民营的企业推迟债券发行；二级市场上中介机构抛弃低评级债券，有的通过下调回购质押券折扣系数来进一步降低债券质押回购杠杆，有的券商提高了债券质押回购的信用评级要求。
没有违约就没有健康的市场，如今我国债市已经出现了违约，但不代表债市的进化已经完全。在市场普遍提高对风险警惕的同时也不乏担忧。有人指出，超日债违约纠正了原来债券不违约的市场扭曲却可能导致新的扭曲，即挤压民营企业，将资源配置导向拥有国企背景和政府信用背书的债券，抑制高收益债的生长。所以，在违约已经到来之际，我们应保护投资者利益为核心，重点完善违约预警及处置机制，力图在违约的洗礼中引导债市走上优胜劣汰的良性循环，从而得到稳健发展。对此, 应从以下方面着手，包括树立正确的风险理念、增强风险识别能力，加强债券持有人权利保护以及丰富风险分担渠道。
（一）树立投资者风险自担的基本理念，提高市场风险容忍度。
对于从计划经济走过来的市场而言，要成长为成熟的、市场化的债券市场，引导投资者乃至整个市场形成风险自担的预期及意愿十分必要。目前在银行间市场上，交易商协会开启市场自律管理的先河，建立以发行人信息披露为核心、投资者自担风险为基础、中介机构尽职履责为保障、自律组织市场化评价为手段的注册管理制度，积极向市场传播市场化理念，针对机构投资者、承销商开展了多次市场风险教育。投资者和承销商等市场参与方应当顺应债券市场逐步深入的市场化进程，及时转变早期“风险零容忍”的市场理念，根除在风险控制方面的“搭便车”动机及对监管机构中介机构的过度依赖，树立理性投资、风险自担的投资理念，着力完善风险管理制度、建立内部评级体系，加强信用风险研究，提高信用风险防范管理能力。而对于地方政府以及相关监管机构而言,应当首先树立起市场化的管理和监管理念，改革绩效考核体系，转变惧怕风险的思想观念，在信用事件频临爆发之际不再围堵而是疏导，及时地对相关信息作公开和宣传，使投资者充分了解投融资环境的风险状况，以免投资者盲目恐慌，动摇市场信心。
（二）提高市场环境透明度，强化信息披露，充分发挥信用评级的作用。
债券市场既要允许违约发生就需要保证投资者得到了充分的信息便于其对风险进行识别和处置，才能实现对投资者权利公平地保障。为此应当加强以下两个方面：一方面在源头处加强发行人信息披露。实践中，时有债券发行人不遵循规则，不及时披露或不完整、真实、准确披露信息的情况发生，其对于公司的负面信息遮遮掩掩，容易造成市场情绪波动甚至恐慌，不利于市场形成对风险的正确认识。随着债券市场的深度发展、复杂金融产品的不断推出，信息披露工作的力度更需要进一步加强，如从立法上提高对发行人、承销商、保荐人等主体信息披露的要求、加大对违规行为的处罚力度；另一方面须进一步提高信用评级服务质量。信用评级机构作为专业中介机构在减少市场信息不对称方面发挥着重要作用，在2005年以来我国信用债市场的快速扩容阶段发挥了很大的作用。但由于行业发展时间较短，相应的法律制度尚不健全、外部约束分散而乏力，导致目前不规范竞争现象时有发生，行业整体公信力也受到影响。因而，有必要从制度上加强对评级业的规范和引导，促进评级行业更好地发挥风险揭示功能。
（三）加强对债券持有人权利的制度保护与救济，
当发生资产重组、募集资金用途变更、偿付责任人变更等涉及债券持有人权益的重大事项时，是否有完善而有效的法律制度来支持债券持有人权利进行保护和救济，影响到投资人的潜在风险和投资信心。目前我国立法上针对债券持有人的保护机制在广度和深度上存在诸多不够完善之处，制度落实难、维权成本高等问题突出。从今日超日债债券持有人的维权抗议行动可以看出，目前这一方面十分薄弱。今后亟需重点完善债券受托管理人、持有人会议制度以及司法审理制度等方面来加强信用债违约救济机制，便利债券持有人采取合法行为自我维权；督促债券发行人、中介机构以及投资者按照法律规定以及债券契约切实履行义务，加大债券发行、交易过程中违法违规行为的惩处力度。
（四）丰富信用风险分担渠道，进一步完善信用风险缓释工具及信用增进服务。
从近来的信用风险事件的解决途径来看，其中几个关键案例中都是由银行主承销商兜底。要破解目前市场“零违约”僵局，其中重要一步就是要将风险分担渠道多元化。2010年我国银行间市场交易商协会推出了“中国版CDS”即信用风险缓释工具（CRM），也在2009年成立了首家专业债券信用增进机构通过保证和信用风险缓释工具交易来提供信用增进服务，二者都有利于分散投资者承担的风险，是国外发达债券市场的一类成熟经验，也是国际金融市场的共同发展趋势。但由于在我国信用风险缓释工具以及信用增进服务都还在运行初期，所发挥出的市场功能还有限。在目前我国市场风险容忍度普遍较低的情况下，更有必要进一步完善信用风险缓释工具相关制度，规范化推广信用增进业务，提高投资者对其认可度。（作者：中债资信研究开发部 陶丽博）
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