中债资信：日本如何走出债市零违约迷雾

　　日本资本市场早期都以银行间接融资体系为主而债市起步略晚，且在债市发展早期的很长一段时间内维持着“零违约”的局面。下文分别对“零违约”破局前后的背景因素加以分析，来揭开违约看似可怕的面具。

　　一、早年日本同样维持着“零违约”

　　日本最初倚重以银行为主导的间接融资体系，在银行体系的支持下日本经济在二战后迅速进入高速增长期；20世纪70年代受“尼克松冲击”和石油危机削弱出现财政预算赤字后国债诞生；直到20世纪80年代金融自由化改革中公司债开始兴起，并带动债券市场蓬勃发展。

　　从违约事件来看，日本债券市场在20世纪90年代之前一直保持着“零违约”局面，其背后的原因大致可以归结为风险的源头控制及风险的转移消化两方面：

　　（一）从风险的源头来看，由于日本政府在债市发展早期对发行门槛上直接施加的严格管制，使得发债企业信用资质普遍良好。二战后以日本工业银行为首的8家私有银行为核心组成的债券发行委员会在货币当局的监管下控制着债券发行市场，在债券发行环节采取严格的“适债基准”，重点评估发行人企业规模并参考政府的产业政策来确定债券市场准入门槛，将企业分为AA、A、BB、B四个等级，进而确定企业的发行资格和发行金额，但不同等级下债券利率却无差别。发债门槛的严管将债券发行人范围限制在品质较为优良的企业中，信用风险得以在源头上受到控制。此外，20世纪70、80年代日本经济高速增长的宏观形势也为发债企业保持较强的盈利能力和良好的流动性提供了有利的外部环境，使得债券市场的风险更加有限。

　　（二）从风险的转移消化来看，当时日本根深蒂固的主银行制度促成银行对违约债券进行兜底的意愿充足。日本长期奉行政府主导经济，尤其二战后为追赶发达经济体，政府借助以银行为主的金融体系实现了对经济目标和资源分配的有力调控，其中一个重要的工具就是主银行制度。这一制度并非日本法律明文规定而是日本金融界和企业界的一种惯例，起源于早期的军需企业指定金融机关制度，一直伴随日本经济走过战后恢复、高速增长、石油危机、泡沫经济及泡沫经济破灭等阶段，直到90年代经济长期萧条时期。主银行一般是企业的最大债权人兼最大股东，此外还存在其他综合交易关系（结算、股票及公司债发行）和人事关系，因此促成了银行和企业之间形成忧戚相关的利益关系链。在债券市场上，日本企业与其主银行之间的密切关系主要反映在以下三个方面：第一，主银行往往是其对应主客户发行债券的担保人。根据1993年的一项数据统计，日本银行对外提供的债券担保中，有60%以上是主银行为其主客户所作担保；而企业发债时的第三方担保人，70%以上都由其主银行担任 ；第二，主银行也往往是其对应主客户企业的担保物托管公司。当时日本的《担保债券托管法》和《商业法》规定的企业债券受托制度，企业发行债券时须指定其主银行作为担保物托管公司，负责监管债券抵押物，开展债券发行相关工作，组织债券持有人会议等事务；第三，主银行还往往持有主客户企业所发行的债券，甚至成为其最大的债券持有人。由于当时息票利率被人为压低导致公众对企业债券缺乏热情，主银行往往包销债券发行余额。总之，由于日本的银行与企业乃至政府之间存在盘根错节的利益关系，当债券发行企业出现违约苗头时，主银行基于政府的扶持倾向和共同利益的维护往往会从其他债券持有人手中购回债券，即使法律并没有明文规定这一义务。据统计，1945年到1990年期间日本债市共发生11例违约事件，其中9例债券设有抵押物或银行担保，最后均由受托银行购回。

　　二、90年代以后“零违约”的破局

　　债券市场要得到深度发展不可能长期局限在高质量的发行人中，主银行的兜底带着浓重的行政主导色彩，长期来看，如此维持的“零违约”局面终究难以为继。自1993年起，日本开始出现债券违约事件，其原因主要有以下两方面：

　　一是因债券发行人多元化扩容以及外部经济环境的恶化导致风险源增加。日本受金融自由化、国际化冲击，政府管制经济的思想逐渐松动，为改变国内债市空心化局面，其自90年代初逐步废除企业债券托管制度及适债基准制度。在此背景下日本债券市场开始活跃，规模显著扩张，发债主体多元化后风险中枢逐步下移。

　　二是由于主银行制度削弱，市场原有的风险消化能力降低。日本经济自90年代房地产泡沫破灭后陷入长期萧条，作为兜底方的银行体系也因出现巨额不良债权而自身难保，兜底能力变弱。更重要的是，银行的兜底意愿也在弱化，原因在于一方面，日本政府逐渐放弃“护送舰队方式”的金融保护行政政策 ，对主银行的救助意愿降低，进而导致主银行在救助相应企业时也会更加考虑风险；另一方面，由于企业对主银行贷款的依赖性因企业资金需求的减缓及证券市场作为企业融资渠道的拓宽而有所降低，银行因监管当局为整肃金融体系要求降低权益性投资而开始转让对企业的股权，进而导致银企间人际关系不再那么密切，这些变化都在使得银企间的债权与股权联系逐渐疏离，动摇了主银行制度的基础、削弱了主银行对企业的监督力量。

　　总的来说，日本债券市场违约局面的转变都有内部金融体制变化和外部宏观经济环境恶化两方面的推动。由于日本在外部经济环境出现恶化前政府已经主动在对债券市场进行自由化改革，不论是发债主体的多元化扩容还是主银行在担保方面的退出，其行为所体现的市场选择性更多一些，因而其债券市场的危机并未蔓延过开。因此，可以说日本债市零违约的转变显得略主动可控些。

　　（作者：中债资信研究开发部 陶丽博）