凯石：债市受制约 基金投资聚焦短久期品种

　　2014年4月固定收益基金投资策略：流动性、供应量制约债市，基金投资聚焦短久期。

　　作者 张慧

　　导语

　　最新公布的经济数据显示，我国宏观经济依然延续着年初以来的各项压力，但是在政府多项改革措施的保驾护航下总体仍将安全。人民币的阶段贬值和波动幅度的加大，使得资金流出已成既成事实，加上央行[微博]连续开展正回购回笼资金，流动性逐渐收紧已经初现。

　　另外，4月份债市供应进入高峰期，综合从基本面、流动性、以及供应量的角度来看，债券市场短期承压明显。落实到基金投资上，我们建议4月份缩短投资组合久期水平，同时加强流动性管理，可考虑配置投资高评级债券较多的短久期债券型基金品种以及收益稳定的货币市场基金，等待债市更好的配置时点的到来。具体产品建议关注宝盈增强收益债券、中银增利债券、南方现金增利货币。

　　宏观面：经济放缓延续，期待注入新动力

　　最新公布的经济数据显示，我国宏观经济依然延续着年初以来的各项压力，投资、消费、工业增加值、以及PMI数据均勾勒出了我国经济增长放缓的迹象，经济增长的内生动力仍就趋弱。不过，目前外部环境已经有了明显改善，再加上我国通胀水平比较温和，如果经济下行趋势继续延续的话，预计政府有望加大力度推出相关改革举措，因而尽管经济增长存在一定的压力，但是全年7.5%的目标应当不难实现。

　　国家统计局公布的工业增加值、投资、消费数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比实际增长8.6%，较上月回落1.1个百分点。前两月全国固定资产投资同比名义增长17.9%，较上月回落1.7个百分点，主要分项都出现下滑。前两月社会消费品零售总额同比名义增长11.8%，较上月回落1.8个百分点，扣除价格因素实际增长10.8%，较上月回落1.4个百分点。

　　2月社会融资规模为9387亿元，比去年同期少1318亿元，总体融资规模明显减弱。具体原因，一方面很可能是由于银行出于监管考虑，主动压缩了非标业务所致。不过，由于在融资总量下降的同时，2月份资金价格也在持续下行，这也在很大程度上意味着实体经济融资需求的回落可能是导致融资下滑的另一个原因。

　　尽管各项经济、金融数据不甚理想，但是目前通胀水平仍比较温和，2014年2月份，全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.0%。相比于今年政府工作报告设定的3.5%的通胀目标，目前情况比较乐观，这也就为日后货币政策操作以及各项改革的推进提供了更加灵活的空间。

　　债券市场：流动性收紧+供应量增加，压制债市

　　债券市场方面，我们依然延续上个月的观点，当前经济虽持续走弱，但是在政府的保驾护航下总体仍将安全。而在人民币贬值的作用下，资金流出已成既成事实，加上央行连续开展正回购回笼资金，流动性逐渐收紧已经初现。另外，4月份债市供应进入高峰期，因此，从基本面、流动性、以及供应量的角度综合考虑，债券市场很可能会承受一定的压力。

　　从经济基本面的角度来看，3月汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)初值为48.1，连续3个月处于50的荣枯分界线下方，各分项指数也近乎全面下滑，不过由于该指标具有一定滞后性，并不能及时反应两会后政府的稳增长相关信息。而且，尽管政府对于经济下滑的容忍程度明显提高，但是也不会完全放任不管，各项改革的推进将会为经济注入新的动力，在此期间经济必定会经历一定的动荡，但是并不悲观，随着天气的转暖，预计企业生产经营情况会有所改善，再加上外部需求的持续复苏，总体基本面在很大概率上依旧无忧。

　　从流动性的角度来看，受2月份外贸情况以及人民币贬值的影响，当月新增外汇占款较1月大幅减少3091亿元。今年年初外汇占款的增长为市场注入了丰富的流动性，但是在本轮人民币阶段性贬值和波幅区间扩大的影响下，已经出现了增幅放缓的迹象。而且，央行持续正回购回笼资金，也预示了未来资金面宽松状态应当不会持续，保持相对稳定应是大概率事件。

　　就细分市场而言，信用风险依旧是当前债市所面临的最大困扰，而利率债品种受即将到来的供给高峰的影响也难有突出的表现，不过考虑到在监管政策日益加强的作用下，银行以及部分种类基金产品对于低风险券种的配置需求或有可能增强，所以综合来看，利率债投资机会会略好于信用债品种。

　　今年以来信用事件陆续曝出，1月份中诚信托、吉林信托先后出现信托产品逾期无法兑付的情况；3月初，超日债成为了首例企业债违约事件；随后，海鑫钢铁集团被媒体曝出银行上门追讨逾期的30亿元银行贷款。尽管部分兑付问题已经解决，但是在投资者心理上还是构成了一定的影响，从而影响需求端的积极性。从供给量上来看，3月份供给释放已经较为充分，而4月份是信用债到期的高峰期，还本压力也会引发供给的继续大规模释放，因此信用债市场供大于求的现状将同样会对信用债表现形成抑制。

　　利率债方面，按照全年利率品种的供应节奏测算，三月份以后不论是国债还是政策性金融债都会进入供应的高峰期，而与此同时银行由于一般性存款流失严重，所以对于债券的配置需求自去年中期以来持续出现了系统性减少，综合流动性因素、通胀水平的影响，预计短期利率债市场投资机会相对有限，利率趋势向上仍会延续。不过，从中长期角度来看，由于央行有意向终止“提前取款不罚息”的这一政策红利，使得原本重配协议存款的很多货币市场基金会面临投资工具的重新选择，因而像央票、国债等等低风险品种预计将会迎来一定的发展空间。

　　基金投资策略：短久期高评级，管理组合流动性

　　基于以上分析，鉴于债券市场投资机会相对有限，落实到基金投资上，我们建议4月份缩短投资组合久期水平，同时加强流动性管理，可考虑配置投资高评级债券较多的短久期债券型基金品种以及收益稳定的货币市场基金，等待债市更好的配置时点的到来。

　　具体来看，考虑到未来随着利率市场化的推进，资金利率上升是必然趋势，短期尽管上行幅度有限，但也会对债券市场形成压制。而且，当前资金面已经有所收紧，各期限银行间拆借利率再次出现不同程度上浮。本周央行继续开展正回购净回笼资金，继续表明无放松之意，4%的回购利率也在引导资金利率中枢向上行。不过，在收益率曲线平坦化上移的过程中，短端利率虽然也会上行，但由于今年流动性紧张程度明显好于去年，所以短端品种相对风险较低，因此，我们建议缩短投资组合久期水平，配置以投资短久期高评级债券为主的基金。具体产品方面，建议关注宝盈增强收益债券、中银增利债券等基金品种。

　　宝盈增强收益债券A/B：该基金资产配置灵活，从历次季报披露信息来看，经常在国债、金融债、企业债、短融等等各类型券种之间灵活调整。四季报显示，其在利率债上的配置比例占到80%以上，投资组合标的风险水平较低且期限较短，符合我们对短久期高评级的定位。基金经理陈若劲自08年9月起便管理该只基金产品，从管理经验和历史业绩来看都具备一定实力，今年以来(截止2014.3.26)该基金净值增长3.61%，在710只(不含理财债基，A、B份额各算一只)债券型基金中排名第42。

　　中银增利债券：四季报显示该基金重点配置企业债，其次是政策性金融债，绝大多数券种都在AAA级别，安全性较高。该基金成立于2008年，没有进行过基金经理变更，业绩稳定性始终较高，成立以来(截止2014.3.26)该基金净值增长26.29%，在76只(不含理财债基，A、B份额各算一只)债券型基金中排名第20，今年以来也位列同业前30%。

　　此外，正如前文所述，在外资流入放缓、利率市场化、央行控制流动性的背景下，资金利率上行是必然之势，尽管央行对于货币基金协议存款提前支取不罚息的政策红利或将终结，但是货币市场基金作为流动性管理工具，仍具有持续的配置价值。对于具体标的的选择，依然遵循从产品规模入手，选择规模相对较大且业绩稳定的品种的原则，具体建议关注南方现金增利。

　　南方现金增利货币A：2013年末该基金资产规模391.49亿元，较大的规模可以降低申购赎回时造成的流动性冲击，同时可以提高资金使用效率，从而有助于提升产品业绩因此该产品具备投资价值。从业绩表现来看，今年以来(截止2014.3.26)南方现金增利货币A累积万份收益135.86，在同业178只(A、B份额各算一只)基金中排名第18，具备良好的获益能力和稳定性。