何志成：如何化解流动性积压与投资性债务

　　◎何志成

　　对中国货币流动性现状的认识，是今年（经济金融）危机管控的关键点之一，也是理论创新的关键点所在。李克强总理在今年“两会”上提出：中国的地方债主要是投资性债务。这一点与西方国家爆发债务危机时的债务水平情况完全不同。这句话隐含了：中国的流动性环境也与西方国家大不同。

　　十几年来，中国M2一直以14.5%左右的速度增长，高于全球平均水平几倍，这一点似乎说明中国的流动性超级宽松，甚至已经处于泛滥的水平。但从2011年起，市场利率一直在高位运行，直至出现去年6月份和今年1月份的资金紧张，与利率环境畸高相反，中国的A股市场4年来都是全球垫底，这与西方国家爆发债务危机前的情形也完全相反。

　　目前，全球经济学家对中国的流动性现状众说纷纭，无非是超宽松与紧缺之争，其实都没有说到点儿上。而理论没有解决，实践中难免“头痛医头、脚痛医脚”。笔者一直强调，中国的流动性问题不是传统经济学教科书中所谈到的经典情况，既不是所谓流动性超宽松，也不是流动性紧缺或流动性枯竭，而是“流动性积压”。流动性积压是指，大量通过金融系统投放到社会的流动性，被非常多的不能流动的项目产业行业占压。这一点与李克强总理关于中国的政府债务主要由投资性债务组成相对应。

　　流动性积压，一是由于大量投资性债务所致，它的表现形式是：虽然中国总体债务水平没有超过全球平均水平，但不能按期偿还的债务却大大高于全球平均水平，尤其是西方国家爆发债务危机前的水平，这一点值得警惕，但不能慌乱。我国有接近13.5亿人口，而且不是完全的市场经济国家。看债务水平是否危险，不能只看总量，还要看构成，看中长期能否盘活。

　　西方国家爆发债务危机（美国次级债危机及欧债危机），主要原因是借钱消费，这些经济体的中长期产出水平严重地低于消费水平、储蓄水平，预期亏空很大，需要通过危机来调整，以输入巨大流动性来避免破产。还有一个原因与中国不同，这些经济体的实体经济吸纳流动性的能力远远低于虚拟经济吸纳流动性的能力，即流动性在空转、虚转。一个典型的例子是，美国、欧洲股票市场年增长率往往超过10%，而GDP增速却只有2%，甚至负增长。中国与西方国家完全不同，我们的经济增长率长期保持在10%以上，产出大于消费，问题在投资，西方国家很少见到大规模基本建设投资，借钱是炒股票，是消费，而中国的债务则绝大多数是投资性债务，是高铁、高速公路和房地产等。这些有可能超前，但不可能无用，只要建设好了，就有需求（慢慢）覆盖。从目前来看，大量流动性被大量中长期投资和房地产占压，表现形式即投资性债务庞大。但这种债务导致的流动性积压，可以用特殊的治理方式解决。这个方式应该是通过定点释放流动性的方式盘活流动性，而不是一味地紧缩流动性。

　　中国金融乱象与高债务风险并存，隐患的确很大。中国的市场利率已经长达三年运行在危险水平，房价也增长过快。治理流动性积压必须与治理金融乱象同步。因为此前三年，巨大的投资性债务越来越依靠高利贷维持周转。

　　解决中国的流动性积压和投资性债务过高难题，必须降低市场利率——提高商业银行存贷款利率。投资性债务不可怕，可怕的是依靠高利贷维持这一类长期不能流动的债务周转。现在的当务之急是替代，用正常的流动性替代不正常的流动性，用相对较低的借款利率替代高利贷借款 （减轻投资性债务的负担），通过结构性宽松定点解决投资性债务过高问题。笔者坚持不能一味地紧缩，不是走老路，靠刺激性政策“软着陆”，而要通过适度地释放正常的流动性，逐步替代依靠高利贷维持的流动性，变死账为活钱，盘活流动性。