核心提示：突然间，并购基金纷纷涌现。本报记者从多个渠道获知，很多“上市公司+PE”的组合在洽谈之中。
突然间，并购基金纷纷涌现。本报记者从多个渠道获知，很多“上市公司+PE”的组合在洽谈之中。而在医疗健康领域，PE牵手产业资本组建并购基金尤其活跃。因为，医疗健康行业的专业性，对投资团队的产业背景要求颇高。
21世纪经济报道上期介绍了“硅谷天堂+京新药业”、“高特佳+博雅生物”的案例，本期继续深度解析“盛世景+X公司”、“华金国际+天力士集团”的案例。
牵手产业资本，可谓人民币基金的绝地反击。因为，相较外资基金，人民币基金原本更擅长做pre-IPO项目，弱于在产业深耕，与上市公司的战略合作，既弥补了这一短板，又找到上市公司作为基金的“基石投资人”，接下来的募资更有保障。
此外，在这一模式下，硅谷天堂、北京盛世景投资管理有限公司(以下简称“盛世景投资”)在募资时，都用了结构化手段，以满足不同LP(出资人)的需求，正呼应中国LP与海外LP结构不同的特点。
去年年底，元禾控股董事长林向红接受21世纪经济报道记者采访时，曾指出“在今天，特别需要出台的是私募基金的管理办法，让不同偏好的投资人在基金里扮演不同的角色，通过结构性的安排，让投资人的偏好与VC、PE本身的产品结构吻合。”元禾控股2013年新成立的元禾顺丰基金，其LP也做了分层设计。
这种募资方式上的创新，未来会成为人民币基金的常态吗?人民币基金的未来，是不是在布局产业方向上更与国际结构，募资方式则更具本土特色?
【案例三】
盛世景：创新基金偏爱有瑕疵项目
目前，盛世景投资正与两家医药上市公司的大股东发起设立并购型医疗健康基金。
盛世景投资CEO邓维告诉记者，首只基金总规模为60亿元，一期资金基本到位，由于还有一些细节尚未敲定，所以暂时不便披露上市公司的名字。
盛世景为这只基金进行了精巧的结构设计：基金里有多个子基金，每一个子基金都是一个项目基金;这些子基金的募资方式分为两大类：“投资型”与“融资型”。
所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP(出资人)的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，例如大家合作做一只基金，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资;万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担;而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。
而“融资型”基金，顾名思义是为上市公司大股东融资。他与其他LP的出资比例为1：N;他除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。这是比较常见的劣后。
基金募资好后，在投资什么项目这一问题，邓维也表示与上市公司洽谈好，收购“缺胳膊短腿”项目，换言之，这些项目公司本身有瑕疵，比如因为缺少某方面的资源而处于瓶颈期，基金收购时要拿到项目的控制权，并用上市公司大股东和盛世景双方的资源，来补齐原有项目的短板，使项目公司的利润两三年内翻倍，如果成功实现这一目标，基金再将项目卖给上市公司。
在判断一个项目是否可投资时，上市公司大股东更侧重从产业角度判断，如拟投资项目所在细分行业趋势如何，与上市公司的产业是否有协同性等;盛世景注重看拟投资公司的管理与运营，如现金流情况等等。这相当于产业资本与金融资本各司其职，以共同判断项目的行业前景与盈利前景。
虽然是买断型收购，但收购后，被投资企业依然由原团队管理。邓维告诉记者：“我们收购项目时，是支付项目51%股权的收购款，但其他49%的股权也要质押给我们。我们跟管理团队会有三年的对赌条款，一旦管理团队做不到，赔现金或者股票给我们都可以。对于投资机构来说，拿着股权可能不好办;但对于上市公司来说，股权很有价值。”
邓维介绍，项目退出的方式也很清晰。如果“项目成功了”，即符合注入上市公司的标准，这往往指项目盈利增长，那么这个项目将整体注入上市公司，注入的价格按照法律法规来定。这种情况下，上市公司及其大股东、并购基金、被投资项目原股东都皆大欢喜，并购基金赚到的是被投资企业利润增长带来的估值提高。而如果项目做砸了，“融资型”基金有上市公司大股东兜底;“投资型”则按照事先的约定大家一起赔。
邓维心知这只基金非常创新，好在LP的接受度比较高：“新基金有些LP是以前基金的LP。一般来说，机构投资者比如保险公司更倾向于融资型基金，个人投资者更喜欢投资型基金。我们测算过，如果项目成功，如两三年利润翻倍，那LP的收益大约是年化20%-25%。我们不能总是指责LP不成熟，要考虑他的需求来设计产品。”
邓维指出，这只基金正好抓住目前的时点：“有的医药企业有好的品种，不能投入更多的钱去研发，不能快速扑向市场，适合我们收过来做。明年年底是GMP新版认证的大限;有些企业有不错的项目，但没有进行GMP新版认证的钱或资源。我们买过来完善，业绩肯定会增长。”
同时，邓维认为这一模式并不局限在医疗健康领域，也可拓展到其他行业。他分析过，对于上市公司大股东来说，如果是去投新产业，往往更愿意做“投资型基金”;而在原有产业，他很有资源很有把握成功的，则更愿意做融资型基金。“因为如果不确定赚钱还是亏钱时，投资型基金成本低;而有较高把握赚钱时，融资型基金成本更低。”
【案例四】
华金国际：背靠天士力开展财务投资
2011年，从复星医药(600196.SH)离职的焦银旺空降天士力控股集团(以下简称天力士集团)。次年5月，华金国际医疗医药基金(以下简称“华金国际”)面世，开始募集资金。焦银旺出任华金国际的总裁、创始合伙人;也是天士力集团的总裁助理，战略投资事业群首席投资官。
焦银旺的几大职位，或许可折射出华金国际的定位：它是独立运作的基金，更是天士力集团旗下的产业投资基金。华金国际一期基金规模为10亿元，天士力集团出资70%，天津滨海新区引导基金负责另外30%部分资金。
焦银旺还告诉记者，未来一家广东企业将向华金国际投资2亿元，成为第三大LP。由于华金国际实行项目退出制，之前投资退出的项目已经清算了，所以后来的LP的加入，不会影响后续的基金运作。
焦银旺特别解释了华金国际的LP构成：“华金国际是个产业基金，期望发挥一个医药产业优势资源。所以，在募集中，我们注重产业背景与政府资源，注重产业的协同效应。”
他补充说，“我们不是随便把钱募集过来，强调的是产业背景和资源。产业资源可以是研发的、营销的、技术的、工艺的等。广东那家LP是做快消品的，走大健康的概念。我们也在跟其他政府引导基金谈合作。”
成立不到两年的华金国际，目前已经投资了4个项目：上海美年大健康体检集团，中国拜尔口腔连锁集团，南方医药经济研究所《标点资讯》和江苏济川药业。
焦银旺对上述业绩颇为满意：“济川药业于去年8月借壳洪城股份(600566.SH)上市;拜尔牙科集团的股权我们战略性的退出，最终年化收益为37%。另外两个项目，我们计划于2015年上报上市材料。”
公开资料显示，在济川药业借壳前，华金国际持有其约1400万股股票;按照借壳首周的市值，账面回报约为7000万元。
从被投项目来看，华金国际的投资与天士力集团关系不大。焦银旺也是集团的战略投资事业群首席投资官。他解释：“华金国际只做少数股权投资，更多是财务投资;集团的全资子公司则做并购，那是集团的战略投资。”
天士力集团目前为外界知道的是，在“大健康”的概念下，投资了一些茶、水、酒领域的公司。
焦银旺特别解释了背后的架构：“我会参与茶、水、酒领域的战略规划，但执行不是我来做。天士力集团也会在医疗核心产业进行并购，这一块的投资整合我会直接参与。焦银旺提及自己在赴任天士力集团之前，也曾接洽过一些PE基金。后来还是觉得背靠产业公司的基金更有机会。
他说，“我是一个医药人，长期专注于医药的产业投资与产业发展，我深知国内医药企业普遍存在的问题，我在十多年的投资过程中，考察走访了国内约1500家医药企业，集团公司提供给被投项目公司政府协调、公共关系资源;营销层面也会提供协助工作，比如医院的拓展工作;研发方面也可以帮忙找专家做学术研究。一家上市公司母公司拥有的产业资源，是一般的PE基金远远没办法去抗衡的。”
虽然目前华金国际投资的项目，都偏财务投资;但焦银旺也乐于为集团公司的战略投资服务。“我们在投资企业时，有一个核心条款，如果这家企业三年内不能上市;那么，大股东必须回购我手中的股权;而如果我们觉得这家公司适合被注入天士力(600535.SH)，那么我们会给大股东另一个选择：要么你回购我，要么我控股你。我控股的目的就是要把这个公司做强做大，发挥产业资源优势，这就是未来专业PE基金发展的方向，也是大势所趋。”
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