朱邦凌：迷途的A股市场 需要注册制引航

　　本轮IPO新政出现的问题，为注册制推进蒙上阴影，注册制暂缓和不具备现实条件的声音四起。确实，IPO市场化改革形象欠佳，“三高”、圈钱、利益输送等问题广受诟病。资本市场跌跌不休，市场化的IPO发行成为市场情绪的发泄口。

　　IPO新政层出不穷的乱象，侧面说明了不存在市场化和注册制的乌托邦，注册制不能建立在照搬成熟市场模式的基础之上，自主配售和存量发行等高度市场化的条款水土不服。

　　但情绪不能取代理性。A股市场的症结不在IPO市场化，IPO新政也瑕不掩瑜，市场化的大方向并没有错，问题的根源在于二级市场的非市场化，在于IPO市场化尝试与非市场化的二级市场的冲突。

　　IPO新政出现的问题，并不能成为否定注册制的借口。相反，注册制改革应知难而进，倒逼二级市场改革，创造推进注册制的条件，从而改善二级市场生态，呼应IPO市场化改革。

　　注册制具有强大的倒逼机制。投资者往往把注册制狭义理解为一项比较长远的新股发行制度，但这种认识忽视了注册制的巨大作用，它的真正意义在于倒逼机制。

　　注册制将倒逼资本市场进行全面的改革，倒逼A股这个市场的逐渐净化，这就是注册制的真正作用。继续残喘在目前二级市场的空气里，整个资本市场都将成为雾霭，迷航的A股市场需要走出雾霭。不对二级市场进行根本改革，不进行股市基本制度建设和法治建设，相反以此为由否定IPO改革的市场化方向，我们的资本市场将永远是没有投资价值的赌场。题材股、垃圾股借新兴产业之名的恶炒，恐怕不是资本市场之福。部分原拟赴港上市的公司纷纷回归A股，原因更多的是A股新股的更大溢价和监管宽松。

　　2001年诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克洛夫有一个著名的逆向选择理论，当公司股票的卖方对公司质量比买方拥有更多信息时，就会使劣质的公司股票驱逐优质的公司股票，造成市场上的上市公司质量持续下降。这种“逆向选择”和严重的信息失衡，导致市场瘫痪或使市场萎缩成对劣质产品的逆向选择。在一个信息严重不对称的市场，投资者只能逆向选择，选择商品中价格最便宜的次品。这种投资理念的扭曲，必然带来恶炒题材股、追逐垃圾股、价值投资和长期投资缺乏、股价结构失衡等弊端。而以信息披露公开为内核的注册制，无疑是对A股市场逆向选择的纠偏。

　　注册制并不必然带来资本市场的良性变化，也并不自动使柠檬市场自我净化，但推进注册制，可以倒逼资本市场改革，逐步完成市场的净化过程。在这个过程中，一级市场和二级市场的各种问题都需要逐步清理，以符合注册制推进的需要。

　　注册制的倒逼机制不仅针对A股市场，对于市场的监管者同样具有激励作用和强力约束。在整个链条去行政化的过程中，核准制时期的权利、义务和责任的匹配都将发生变化，需要有与市场化和注册制配套的各种改革举措。

　　推进注册制，股市基础制度和法治建设是重要基础和前提条件，但新股改革是推进注册制的突破口和前哨战，新股改革的细节决定着注册制推进的难度。成功的IPO改革，能为注册制赢得良好的改革氛围和舆论环境。

　　新股改革的细节和各项举措，确实需要仔细斟酌，最基本的要求是专业化。本轮新股改革意见中有多处模糊用语，如关于新股报价定价环节、新股网上网下分配比例“不低于”的规定。这两处“不低于”的模糊表述，给新股定价和网上配比都带来了隐患和争议。自主配售、存量发行、新股首日上市规则等，经过业内专家的详细讨论和效果测试了吗？

　　对于IPO新政、新股监管措施的制定，监管层应该多向SEC学习。美国证券交易委员会由律师、会计师、分析师以及行业专家组成。IPO规则的制定、将来注册制下拟上市公司的审核，应有更多的专业法律、财经人士和行业专家参与。这样，制定的规则措施才能比较严谨，尽量避免明显的法律和制度漏洞，而不是监管加监管，补丁摞补丁。

　　注册制的推进，既不能单兵突进，又不能走到另一极端知难而退。

　　明确市场化和注册制的大方向坚定前行，不为IPO乱象和市场喧嚣所干扰和蒙蔽，以倒逼机制逼迫市场改革，纠正A股市场的逆向选择，为推进注册制创造条件，应该是目前A股市场的明智选择。