刘纪鹏:推行注册制不能操之过急

　　刘纪鹏 张璐(刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任 ，张璐系中国政法大学硕士研究生)

　　注册制的推行应当循序渐进、逐步进行。当务之急是改革“走样”的核准制，打破监审不分的旧格局，重新定位证监会和交易所的关系

　　日前，中国证监会出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，将注册制作为我国未来发行体制改革的方向，这是我国发行体制改革迈出的重要一步。然而，我们认为，注册制的推行应当循序渐进、逐步进行，目前的当务之急是改革“走样”的核准制，打破监审不分的旧格局，重新定位证监会和交易所的关系。

　　现行“走样”的核准制

　　核准制自2000年在我国实施以来，就“走样”了。与西方规范的核准制相比，它实质上是挂核准制之名，行审批制之实。

　　在我国核准制下，证监会和发审委独揽行政审批大权，对拟上市公司进行实质性审核，造成我国发行审核环节过多，程序冗长，每次通过审核上市的公司只有两三家，使得我国资本市场上市企业供不应求，无法满足市场需求。而在批不出来的情况下，还要实行个股的市场化询价制度，从而导致了询价询到天花板上去的现象。再加上券商等中介机构的利益与企业募集的资金总额挂钩，募集的资金越多，其佣金也越多。各种因素相叠加，引发了企业的“三高”超募问题。以创业板前200家企业为例，平均发行市盈率为70倍，发行价为35元，这是人类资本史上从未有过的“奇观”。

　　而对于家族企业来说，只要能够上市，就能募集到巨额的资金，实现一夜暴富。创业板上市的前355家企业中通过发行就产生了900多个亿万富翁、130个十亿级的富翁家族，这对大股东产生了强大的诱惑。为了能够实现暴富，家族企业花招百出：一方面包装企业，实现“乌鸡变凤凰”;另一方面，采取各种手段对发行审核人员行贿，意图通过审核上市。

　　这种“饥饿营销”的方式实质上人为扭曲了我国股市的真实供求关系，造成我国资本市场上伪市场化现象严重，腐败低效充斥其中，根本无法有效解决中小企业目前广泛面临的融资难问题。

　　更严重的是，目前资本市场暴露了一个怪象：一方面监管部门替股民作价值判断，而之后的风险责任却要投资者自己承担，缺乏公平与效率,股市被视为“圈钱”的机器，造成市场非常恐惧IPO，闻之色变;但另一方面，一旦企业真正开始IPO，股票就又立刻供不应求，恶性循环持续不断。

　　我们认为，这种怪象出现的背后根源正是现在这种不合理的发审制度，而让中国股市重新焕发生机和活力，就必须改革现在的发审制度，解决中国股市制度性缺陷。

　　循序渐进的注册制改革

　　三中全会的《决定》与证监会的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》都提出推进注册制改革，这是一次方向正确的抉择，必须予以肯定。

　　但我们认为，任何发行审核制度的推行都必须与一国的市场机制、法制环境、投资者结构等条件相适应，否则就只会适得其反，造成一国资本市场的混乱，最终危及社会稳定。就注册制而言，其实施必须建立在机构投资者占较大比重、市场法制建设全面、对市场违规行为的处罚机制健全等一系列条件之上。而中国现阶段不论是市场机制、法制环境、投资者结构还是投资者保护法律体系建设、内幕交易惩罚机制等各方面都无法与注册制的“鼻祖”——美国相媲美。因此，不宜采取一步推行注册制的方式，否则很容易从一个极端——“走样的核准制”走到另外一个极端——“走样的注册制”，最终只会使中国股市更加混乱，投资者利益受到更大的伤害。在现阶段，必须循序渐进、逐步推进注册制改革，这一过程需要10年，甚至更长的时间。

　　千里之行始于足下，在这个漫长的改革路途上，首先必须迈出的关键第一步就是改革目前监审不分的旧格局，取消现有的发审委，重新定位证监会和交易所的关系。

　　明确证监会和交易所的合理定位

　　合理定位证监会和交易所在监管中的关系是解决现今市场主要问题的根本点，也是目前我国推进注册制改革的关键所在。

　　为此，我们提出了股市改革三十二字箴言——“监审分离、下放发审、保留否决、程序审核、做实保荐、连带券商、真实供求、打包发行”，其中前十六个字就是针对证监会和交易所的关系所提出的改革措施。

　　证监会要打破“审批情结”，专注于监管市场众多的参与主体，行使监管权，实现职能转变。同时按照国际惯例将审核权下放到交易所，由其进行程序性、真实性和形式性审核，证监会在此过程中只负责监管交易所，必要时保留否决权即可。以后只要申请上市的企业合规、达到了上市的门槛、披露的信息真实有效，就应该让其上市，尽量将选择权交还市场，由投资人自己做判断，在公司上市的决策机制中重新强化市场机制的基础性作用。

　　这样证监会就能把90%的精力放到监管上，而不是放到发行上，中国的证券监管体制才能真正发生质的变化，也才能真正地向注册制迈出坚实的第一步。只有明确证监会和交易所的合理定位，依照上述股市改革箴言进行制度性的变革，才能避免注册制不再重蹈核准制“走样”的覆辙。

　　推进注册制改革是我国股票发行体制改革取得的重大进步，但是鉴于我国各方面的配套措施和具体实施细则还没到位，一步推行美国式注册制的做法并不可取，必须渐进推行，首先第一步就是要合理定位证监会与交易所的关系，要沿着监审分离的方向推进股市监管制度的改革。只有这样，才能逐渐树立市场的信心，迎接股市新时代的来临。