张茉楠：新兴经济体 为何集体陷入“调整期”

　　由于美联储货币政策收紧而引发的新兴经济体货币收紧周期，可能是各国政府和决策当局更需要重视的问题

　　■张茉楠

　　2013年，全球经济在经历过2008年次贷危机的洗礼、2010年以来欧债危机的冲击之后，终于露出复苏的曙光。然而，发达经济体增长格局的反转与全球经济的不平衡性复苏加剧了全球经济的分化。2014年初以来，以“脆弱五国”（巴西、南非、印度、土耳其和印尼）为代表受到较大冲击。

　　过去5年间在全球金融危机的冲击下，各国经济关联度显著上升，经济周期呈现同步化特征。然而，2013年上半年以来，2013年全球经济增长版图呈现“北升南降”格局，国际金融市场因此也出现“北强南弱”局面。发达经济体经济复苏内生动力普遍增强，随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续地提振消费的恢复，同时在页岩气、新能源为代表的新一轮技术产业化和耐用品制造业带动下，美国经济产出恢复至危机前水平，三季度GDP增长4.1%，创两年半新高；在“安倍经济学”短期政策刺激效果影响下日本经济连续两个季度较快增长；欧债危机缓解，在欧元区核心国复苏带动下逐步摆脱衰退，呈现缓慢复苏迹象。

　　反观新兴经济体却集体陷入“调整期”。根据IMF的最新数据，2013年以金砖五国为代表的主要经济体平均增速已经从2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。廉价资金掩盖了新兴市场国家存在的结构性缺陷。金融危机后发达国家实施的量化宽松货币政策为资本市场提供了大量廉价资金，且这些资金多流入新兴市场国家，人为制造了新兴市场国家较早复苏的假象，同时也掩盖了一些结构性问题。

　　如果我们把2008年金融危机以来全球经济的调整大致可以分为两个阶段。第一阶段是2009年至2011年中，其经济特征是以新兴市场为主导的再工业化过程，受益于扩张性的经济政策，新兴市场尤其是金砖国家增长强劲；第二个阶段是2011年下半年至今，经济的主要表现是新兴市场增长受制于通胀和资产价格泡沫的压力，经济持续下行，而以美国为首的发达市场则逐步完成了私人市场的去债务化，经济逐步走出底部，开始回暖复苏。从OECD综合领先指标来看，当前全球经济总体处于弱复苏阶段，但结构分化明显。美国经济从2011年触底之后开始上行，欧洲经济从2012年触底之后开始回升，G7市场整体上呈现逐步复苏的趋势。

　　相反，新兴市场经济从2011年之后表现相对低迷，理由比较简单，与发达国家不同的是，新兴经济体在金融危机之后有明显的“加杠杆”趋势。2008年以来，全球总需求水平不足明显降低对发展中国家的进口需求，导致以出口为导向的新兴经济体外部盈余大幅减少，这意味着新兴市场经济体从外部获得的流动性出现紧缩。在这样的大背景下，新兴经济体要么吸收国外融资，要么通过内部融资弥补从外部获得流动性的不足，这导致了从国际收支或是国内各经济部门来看，新兴市场经济体的杠杆普遍上升。

　　根据IMF的最新数据，2013年以金砖五国为代表的主要经济体平均增速已经从2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。对于2014年的预测数据，IMF将发达国家经济增速较上次预测提升0.2个百分点至2.2%，而同时维持对新兴市场经济5.1%的增速预测，这使得发达国家和新兴市场的增速差距缩小至2.9个百分点。

　　事实上，廉价资金掩盖了新兴市场国家存在的结构性缺陷。尽管退出QE的背景使美欧增长前景好转，但传导至新兴经济体出口改善是一个缓慢的过程，且全球经济再平衡进程的推进导致发达经济体需求进口弹性下降，新兴经济体出口优势减弱，尤其是2014年起，美联储启动退出QE程序，经济增长放缓、全球金融状况收紧直接对新兴经济体形成抽血，出现了严重的资本外流和货币贬值。

　　无奈，那些经常账户赤字较大、对外融资依赖程度高的国家开始以加息应对资本外流和本币贬值，今年1月份以来，巴西央行加息50个基点至10.5%，印度央行加息25个基点至8%，土耳其央行将隔夜贷款利率从7.75%大幅上调至12%，南非央行加息50个基点至5.5%，然而，加息也许并不是应对资本流动风险，对本国资产形成保护的最好措施，以泰国为例，根据瑞穗证券的数据，外国投资者自去年10月以来已经从泰国撤出了40亿美元资金，造成泰铢兑美元的汇率下跌了5%。另一方面，加息举措势必会压制新兴经济体国内经济复苏，引发金融市场动荡，金融市场动荡又会进一步影响实体经济增速下滑，形成一轮“金融-实体-金融的风险反馈和升级。

　　可见，由于美联储货币政策收紧而引发的新兴经济体货币收紧周期（为抑制资本外流和本币贬值而采取的政策对冲），可能是各国政府和决策当局更需要重视的问题。

　　（作者系中国国际经济交流中心副研究员）