东易日盛为上市“一变再变”

　　2月11日，东易日盛家居装饰集团股份有限公司(以下简称“东易日盛”)终于将迎来网上、网下申购。作为证监会监管新规后首家主动选择延期发行的公司，东易日盛坚持高价发行的背后，有着怎样的图谋与苦衷？而东易日盛此前披露的过于亮丽的财报中又有着怎样的隐情？

　　为高价甘愿延迟发行

　　1月12日晚间证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》后，多家公司纷纷下调发行价，不敢超过行业平均市盈率的“警戒线”。而东易日盛

　　确定的发行价格为21元/股，对应市盈率为38.32倍，远高于建筑装饰行业平均市盈率(26.24倍)。由于高价发行，东易日盛的发行申购由原定的1月16日推迟至2月11日。

　　对此，东易日盛在首次公开发行股票投资风险特别公告中给的解释是，发行人属于室内装饰业中的家装行业，是细分领域第一个上市公司，目前A股还没有与其业务模式完全一致的企业。发行人与传统建筑装饰企业在业务模式、盈利模式、财务指标等方面差异较大，导致发行人的整体估值水平与可比公司的估值有一定差异。

　　东易日盛认为，发行人属于品牌消费类企业，盈利模式与索菲亚(家具制造行业)、德尔家居(木材加工行业)等企业相似，而德尔家居市盈率为34.87倍，索菲亚的市盈率为48.87倍。

　　对此，某业内人士对《经济参考报》记者表示，东易日盛对于高市盈率的解释有些牵强。固然家装更接近市场，议价能力比较强，但是随着房地产调控政策的传导，整个行业短期难以摆脱不景气的命运，未来市场竞争将更加激烈。另外，家装行业在业务稳定性方面也不如公装行业。所以从未来成长性方面来看，东易日盛的市盈率绝不应大幅高于市场平均值。此外，市盈率拿行业最高者类比，难免有些牵强。

　　亮丽财报实为调节所致

　　为尽快获得“家装行业第一股”的美誉，东易日盛几年前便开始酝酿上市。早在2010年，东易日盛便在财务上“做文章”。公司2011年净利润78.63%的高增幅亮丽财报，是建立在2010年通过一次股份支付，降低了当年的利润基数之上的。

　　2010年4月27日，东易日盛控股股东东易天正以每股4元的价格，将其持有的109万东易日盛股份转让给了30位公司管理人员。而就在此前的2010年4月18日，东易日盛实际控制人之一的陈辉转让给和泰投资80万股份的价格是15元/股。2010年6月17日，东易天正投资、陈辉和杨劲先后转让给与祥禾投资、生源投资、生泉投资的450万股份，价格同样是15元/股。

　　按照新会计准则中对股份支付的定义，实际价格与公允价值的差额将直接计入管理费用。若同时段有PE参与，一般会以PE入股价格作为公允价值。这几笔转让中，东易日盛与30位公司管理人员的股权转让价格显然与公允价格差距较大。

　　2009年-2011年，东易日盛的净利润总额分别为0.79亿元、0.76亿元和0.85亿元。但若加上2010年度股份支付费用0.12亿元的影响，公司2009年-2011年的净利润总额实际分别为0.79亿元、0.88亿元和0.85亿元。故以此数据为准的话，公司2011年净利润78.63%的高增幅，显然是不成立的。

　　对此，一位长期从事企业上市工作的券商人士对《经济参考报》记者表示，证券法上一次修订是在2006年，仍然将持续盈利能力作为公开发行上市的条件之一。国务院证券监管部门据此制定的IPO办法要求主板上市公司必须持续三年盈利，创业板也要有持续增长的要求。虽然近年来，监管层对拟上市公司在持续盈利方面没做过死的要求，并逐渐淡化盈利方面的判断。但是，在“过五关斩六将”过会期间，企业盈利不增长绝对不是什么好事儿。

　　近半数股东“清仓式”转让

　　在监管新规下仍然坚持高市盈率发行，东易日盛是对自己实力足够自信，还是在发行规模一定的情况下，为融到足够的资金，必须保持高价发行呢？

　　对此，投资者观点也分化明显。有投资者认为家装行业确实需要这么多的募集资金。不过，大部分投资者都认为，坚持发高价，除了上市公司受益外，相关PE、主承销商国信证券也能赚得盆满钵满。

　　公告显示，此次IPO，东易日盛共发行3121万股，其中发行新股2412万股，募集资金约5.06亿元；老股转让708 .96万股，金额约1 .49亿元。该股老股转让共涉及16位股东，近半数股东是“清仓式”转让。其中，磐石投资、祥禾投资、生源投资、生泉投资四家PE投资者转让数量达450万股。按照21元/股的发行价计算，四家机构将一次性套现9450万元。

　　上述券商人士表示，IPO新政下，新股发行从高价、高市盈率、高超募的“老三高”，正向高价、高市盈率、高价套现的“新三高”转变。毕竟对于发行人与中介机构而言，连续三周发布投资风险特别公告，与发行人股东能够高价套现以及保荐人能获得更多的承销费而言，实乃“小巫见大巫”，个中孰重孰轻显然不言而喻。在巨大利益驱使下，发行人与中介机构更希望以时间换取价格上的空间，进而获取最大的利益。

　　对此，东易日盛在招股书中给的解释是，募投项目拟建大型体验馆和设计馆，希望能够推动华东、华中、西南和华南市场的增长。对此，中金公司认为，东易日盛区域扩张不宜过分乐观。目前东易日盛最主要的市场在华北，占比56%；其次是华东，占比28%；西北、华中、西南和东北市场均占比较低。在非核心区“大兴土木”可能会对整体业绩形成拖累。