创业板会否重蹈泡沫破灭覆辙？

　　● 如果单从业绩增速上来看难以解释蓝筹股的低迷。WIND数据显示，上证A股去年前三季净利润同比增长14.29%，沪深300前三季度净利润同比增长12.33%，均高于中小板和创业板的个位数利润增速。 这意味着大部分创业板无法通过年报业绩来化解其高估值的窘境。

　　● 历史上A股曾有多次估值超过60倍，如2001年2245点的上证指数市盈率60多倍；2007年A股创出6124点的历史新高，平均市盈率达到60倍左右；这两次高点随后都迎来了暴跌。2010年7月至11月，中小板上演了狂飙的走势，市盈率也超过60倍，但随后迎来了一轮最大跌幅超过50%的暴跌。海外市场方面，日本和台湾地区的股票泡沫也在1989年前后破裂，股票市场估值从70倍左右市盈率一路下挫至35倍市盈率以下的水平。无论是日本、台湾地区、纳斯达克还是A股6124点，泡沫破灭的过程均极为惨烈，创业板有可能重蹈覆辙。

　　进入2014年，大盘蓝筹股与小盘成长股的估值差非但没能收敛，反而有所扩大。数据显示，创业板市盈率已超60倍，而沪深300市盈率不足9倍，两者估值溢价差超过6倍，创出新高。最近一年来，"一半是火焰，一半是海水"的两极分化走势令不少投资者感到困惑，大小盘股的估值差未来将如何演变？对此，多位业内人士昨日表示，蓝筹股复苏需要基本面和资金面的配合，而未来新股供给的不断增加将使小盘股面临调整压力，从中长期看大小盘股估值差终将收窄。

　　创业板估值突破60倍

　　进入2014年，市场的结构性行情继续演绎。在沪深主板指数节节败退的同时，以创业板为代表的小盘股却表现强势，中小板年内上涨逾2%，而创业板年内涨幅超过13%。昨日，创业板指盘中再度创出历史新高1493.64点，而2012年底该指数收于713.86点，一年多涨幅高达109%。

　　按照深交所的数据，截至本周四收盘，创业板平均市盈率为61.03倍，而WIND数据显示，创业板市盈率（TTM法）为66.06倍。此外，中小板市盈率（TTM法）为36.98倍。

　　“去年到现在以创业板为代表的小盘股暴涨，估值大幅度提升有多重原因，”同信证券胡红伟表示，“第一就是IPO暂停，市场缺乏供给；第二连续下跌两年之后小盘股有反弹要求；第三经济数据较差和资金面的紧张导致蓝筹股吸引力下降；第四，改革红利预期引导。”

　　统计数据显示，2013年前三季度创业板355家上市公司净利润合计为185.85亿元，同比增长率仅为5.09%。截至1月20日，共有140家创业板公司发布业绩预告，其中87家公司业绩预喜，占比达到60%以上。不过，业绩增速超过60%的公司只有30家，占比仅有21.4%。这意味着大部分创业板无法通过年报业绩来化解其高估值的窘境。

　　如果仅从利润增速来看，显然难以解释股价的暴涨。对此，和聚投资总经理李泽刚认为，最近一年来小盘股的强势有其合理性。“这几年传统行业产能过剩，经济转型使得新兴行业景气度较高。”他表示，“部分创业板公司属于服务与创新型行业，经历了2011年和2012年的下跌，调整较为充分。由于去年新股停发，小盘股供给减少，而大盘股缺乏资金推动，因此存量资金选择了创业板等小盘股进行博弈。”

　　历史上A股曾有多次估值超过60倍，如2001年2245点的上证指数市盈率60多倍；2007年A股创出6124点的历史新高，平均市盈率达到60倍左右；这两次高点随后都迎来了暴跌。板块方面，2010年7月至11月，中小板上演了狂飙的走势，指数涨幅高达64%，彼时中小板的市盈率也超过60倍，但随后迎来了一轮超过50%的暴跌。海外市场方面，日本和台湾地区的股票泡沫也在1989年前后破裂，股票市场估值从70倍左右市盈率一路下挫，从此再也没有长期回到过哪怕一半即35倍市盈率的水平。

　　此次创业板估值超过60倍会否重演当年的一幕？业内人士对此看法不一。

　　英大证券首席经济学家李大霄认为，泡沫总是要破灭的，无论是从日本、台湾地区、纳斯达克还是A股6124点的泡沫破灭的过程来看，均极为惨烈，创业板有可能重蹈覆辙。

　　海润达资产总经理仇天镝认为，目前经济转型已步入正轨，创业板中小板聚集了不少这类公司，小盘股估值过高最终会有调，等众多新股完成上市后，不排除创业板会出现深幅调整，但长期向上趋势难以改变。

　　“着IPO开闸后小盘股供应的增加以及未来注册制的实施，以创业板为代表的中小市值公司在未来的两年将承受巨大的估值压力。但我们并不否认的是，其中仍将有一批优势的中小市值企业能够走出独立行情。”和聚投资总经理李泽刚表示。

　　沪深300估值跌破9倍

　　进入2014年，蓝筹股持续低迷。根据WIND数据，截至本周四，沪深300市盈率（TTM法）跌至8.55倍，而2012年底其市盈率为10.82倍，显示以蓝筹股为代表的沪深300持续走低。

　　与去年小盘股风光无限表现形成鲜明对比的是，蓝筹股占比较大的上证指数、沪深300走势却相当低迷，上证指数去年下跌6.75%，沪深300下跌7.65%。进入2014年，这种反差并未改变，与中小板、创业板均上涨不同的是，尽管本周市场有所反弹，但是上证指数年内仍下跌近3%，沪深300下跌3.6%。

　　事实上，如果单从业绩增速上来看难以解释蓝筹股的低迷。WIND数据显示，上证A股去年前三季净利润同比增长14.29%，沪深300前三季度净利润同比增长12.33%，均高于中小板和创业板的个位数利润增速。

　　银行股的集体破净，集中反映出蓝筹股持续低迷的格局。连续的下跌，使得银行股纷纷破净，目前两市16家银行股中约七成破净，而银行股的市盈率仅5倍左右，却无人问津。最新数据显示，如果按照2012年的分红比例，目前半数银行股的2013年预期股息收益率超过6%，已大幅超过一年期存款利率。

　　对此，南方基金首席策略分析师杨德龙表示，蓝筹股的弱势与大环境有关，经济增速较低、资金面紧张、蓝筹股增速放缓，由于存量资金分流到了以创业板为代表的小盘股，这导致蓝筹股更为弱势。

　　一位私募高管表示，新股发行是近期市场资金重点关注，但打新热潮并未能引来增量资金入场。由于市值配售分市场，新股又大多来自中小板创业板，为了迎接新股的市值配售，分享打新暴利，在流动性未明显改善的环境下，投资者显然更偏好深市小盘股。存量资金很难推动大盘股走强，只能在小盘股中折腾。银行、地产等蓝筹股由于市值较大，现有的存量资金不愿参与其中。

　　蓝筹股的复苏何时能够到来？对此，和聚投资总经理李泽刚认为，蓝筹股的估值修复取决于经济形势、股市政策、资金成本等，何时复苏很难确定，但总体而言却是处于低估。

　　“大盘蓝筹股要起来，要等待经济数据转好，在股市大环境好的情况下出现估值修复。另外，未来优先股的推出和个股期权的推出等政策将会使蓝筹股趋于活跃。”海润达资产总经理仇天镝表示。

　　同信证券胡红伟表示，资金面和宏观经济面是蓝筹股面临的重要问题。如果要扭转趋势，要么有大规模的长期资金入市，比如养老金、企业年金等，要么经济明显复苏提升业绩。短期看这两个条件暂时难以满足，所以今年蓝筹股只有反弹的机会而没有趋势性的机会。

　　估值差如何演变？

　　新年伊始，沪指等主板指数节节下挫，处在估值低位的大盘蓝筹股继续弱势回调。与之相比，小盘成长股则在短暂调整后重拾升势。2014年年初大小盘指数的表现如同是2013年结构性行情的缩影一般。

　　回顾去年A股市场的走势，不难发现大盘蓝筹股与小盘成长股的估值差始终处于扩大的状态中。此前有市场人士预期，IPO开闸将为大小盘股估值差收敛提供机会，然而随着新股正式发行，创业板不跌反涨，而沪指却一度跌破2000点，两者的估值差非但没能收敛，反而有所扩大。

　　在创业板等小盘股反复拉升过程中，一个屡屡被提及的理由是，在经济结构转型的背景下，新兴产业代表着未来，传统产业将走向没落，而创业板上市公司以新兴产业为主导，未来成长空间巨大，能为投资者提供更高的投资回报。

　　对此，南方基金首席策略分析师杨德龙表示，“改革和转型确实会让部分创业板等小盘股受益，但目前大部分小盘股都是伪成长股，这从近几年的业绩就可看出。未来大牛股确实有可能出现在创业板中，甚至10年涨10倍，不过只是凤毛麟角。物极必反、风格转换必然会发生，但难以一蹴而就，过程也会一波三折。未来蓝筹股估值将有所提升，而小盘股估值将下压，两者估值差将收窄。”

　　随着创业板独牛行情的不断演绎，申万大小盘股估值溢价持续刷新历史新高，最新的大小盘估值溢价率已超过250%，尽管大小盘估值的高溢价率体现了市场对于小盘成长股的风格偏好，从历史经验来看，估值溢价往往存在天花板的制约，前几年这一天花板位置在200%左右，然而目前已经远超。历来估值溢价率都存在"天花板"的效应，在大小盘估值溢价率不断刷新历史新高的背景下，未来将如何演绎？

　　对此，和聚投资总经理李泽刚对记者表示，小盘股估值向下修正的幅度很难确定，但注册制、市场化后，在产业资本和二级市场的套利资金会抹平价差，估值下移在所难免。

　　同信证券胡红伟认为，今年股市的宏观面和资金面依然不会有大的起色，同时新股发行导致市场供需逆转，因此最有可能的情况是小盘股下跌速度快于蓝筹股，从来达到估值收敛的结果。

　　国金证券财富管理中心分析师黄岑栋表示，“从中长期的角度看，估值差会收窄，但目前还没有发现其触发因素。至于是大盘股向上，还是小盘股向下，则取决于促使收窄原因的不同。目前来看，小盘股向下修正的概率会更大一些。”

　　华泰证券首席策略分析师徐彪表示，在A股市场上，使得中小盘股长期具有估值溢价的一个重要原因就是中小盘股供应相对稀缺，IPO的开闸使得这条逻辑遭到破坏，大小盘股目前巨大的估值差从中长期看肯定无法维持，但是何时开始缩小难以预料。