张茉楠：“钱荒”折射三大周期性变化

　　近日,隔夜回购利率超过了6%,是继去年6月“钱荒”后的再次破“6”,7天期回购利率也创下去年12月下旬以来新高,“钱荒”再次来袭。“钱荒”看似是流动性问题,但实质反映的是大的周期性问题,所以需要跳出“钱荒”看“钱荒”。

　　导致中国“钱荒”有三大周期性因素:全球结构周期、美国货币政策周期和中国杠杆周期。

　　首先,全球结构周期因素。全球经济再平衡逐步改变了全球货币循环。全球货币经济循环依赖于两个途径:一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付,带来经常账户的资金流动;二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上,带来金融账户的资本流动,两者形成一个完整的货币经济循环,这意味着全球贸易失衡越严重,衍生出的流动性就越多。

　　然而,国际金融危机以来这种情况正在发生改变,全球外部需求出现骤减,新兴经济体贸易盈余显著下降,国际货币基金组织报告显示,全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善,全球贸易不平衡产生的流动性明显降低。新兴市场经济体不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性的不足,这也是为什么新兴经济体普遍出现经常项目账户恶化赤字和杠杆率快速上升的重要原因,可见全球失衡的缓解从一定程度上带来了全球流动性创造的放缓。

　　第二个方面,美国货币政策周期因素。事实上,为应对金融危机,自2007年8月起,美联储先后10次大规模降息,联邦利率从5.25%降至0至0.25%的目标区间。此后,为解决“流动性陷阱”和资产负债表衰退,美联储又启动数量工具。量化宽松对美国私人部门和金融部门的去杠杆也取得显著效果,美国三季度G D P增长反弹至4.1%,远远超过近30年来3%左右的平均增长水平。经济产出恢复至危机前水平,制造业生产效率提高以及贸易收支改善使美国经济逐步走上了可持续的复苏之路,新经济周期决定了美国货币政策新周期的开始。

　　随着美联储退出预期的增强,以及流动性增量的放缓,新兴经济体出现了大量的资金外流,中国尽管没有资金外流,但流进来的少了。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用,一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的证券购买计划,全球的货币基数将由停滞转为下降,势必导致中国“资金池”水位开始下降,这意味着一直以来通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能,这将改变中国货币创造的主渠道。

　　第三个层面,中国杠杆周期因素。如果说外部流动性是“钱荒”的促发因素,那么内部因素才是决定性因素。危机以来中国杠杆率的增势在全球主要经济体中较为突出。不同于美国,中国加杠杆来源于实体的融资需求,特别是地方政府通过融资平台,利用贷款、城投债、信托、BT等多种方式增加杠杆。

　　此外,银行机构虽然表内杠杆不高,但是通过资金腾挪信用扩张形成的“银行的影子”,客观上推升了表外杠杆。从这些部门的资产负债表看,资产端主要是期限较长、流动性较差的投资,但负债端却是期限短但流动性强的债务工具,因此资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配就导致整个社会的资金面都非常紧张,融资成本大幅上升将导致对资金需求进一步上升,杠杆易升难降,“去杠杆化”注定任重而道远。