富国基金2014年第一季度投资策略报告

　　概要

　　宏观经济：

　　工业生产放缓，消费增速回暖，外需带动出口回升，经济步入相对稳定增长区间。经济结构转型与紧货币并存，消费增速表现将好于基建和房地产投资，同时消费和服务业投资回升将带动制造业投资企稳，欧美复苏启动带动出口有所好转，整体GDP为前高后低，小幅回落至7.4%的水平。

　　A股市场：

　　经济增速和企业盈利基本平稳，政策注重结构性调整，关注流动性变化带来的市场影响，预计市场整体仍以结构性机会为主。一季度行业配置重点考虑：受益于改革红利持续释放的行业；盈利增速稳定和估值合理的行业；关注IPO重启的优质公司。

　　债券市场：

　　一季度流动性有所缓解，银行资产结构调整仍在延续，主流的方向是机构间的同业资产的相互调整，难以继续大幅增仓，这有利于利率债市场的回暖，收益率曲线局部和一段时间内有下行的可能。今后一段时间，央行将继续在维持市场紧平衡和避免市场流动性恐慌漫延两方面提供微妙的平衡。但在央行没有进一步放松货币之前，债券属于阶段性反弹行情，交易盘把握好空间，及时获利了结。

　　宏观经济

　　一、 全球经济——发达经济复苏延续

　　四季度以来，美国尽管经历了政府关门和债务上限风波的冲击，但经济复苏势头未减。近期包括就业数据、消费者信心、制造业指数和耐用品订单等数据均显示美国经济复苏步伐稳健，制造业持续好转，同时居民债务率首次出现上升，显示私人部门去杠杆过程终结，再杠杆化将对消费和资产价格带来继续向上的动力。同时，QE缩减启动消除了短期的政策担忧，而美联储表态将长期维持超低利率政策也提振市场信心。另一方面，欧洲经济复苏依然缓慢，通胀低位徘徊，同时欧元升值打压了欧洲的出口竞争力。

　　展望后期，美国私人部门的再杠杆化是未来美国经济维持复苏的内在动力，同时14年美国财政和货币政策的不确定性消除利好美国经济。欧央行依然对降息保持开放态度，货币宽松有助于欧洲经济的触底恢复。总体来说，明年发达国家经济依然呈现复苏态势，从而带动我国出口增速有所抬升。相比之下，新兴经济体内部结构调整并未完成，外部受到流动性回流发达国家的冲击，整体情况弱于发达国家。

　　二、国内经济——工业生产放缓，投资需求回落

　　11月经济数据显示在需求不济的情况下，工业生产放缓，同时制造业投资回落带动整体投资下滑，而消费增速回暖，同时外需带动出口小幅回升。展望明年，经济结构转型与紧货币并存，消费增速表现将好于基建和房地产投资，同时消费和服务业投资回升将带动制造业投资企稳，欧美复苏启动带动出口有所好转，整体GDP为前高后低，小幅回落至7.4%的水平。

　　1、 工业增加值回落

　　11月工业增加值单月同比增长10%，较10月下滑0.3%，低于市场预期。发电量同比6.8%，较10月显著回落。分行业看，工业增速回落主要来自上游生产趋冷，其中钢铁产量回落明显，焦炭、玻璃等工业品产量亦有小幅下滑。而下游电子、汽车产量向好，与消费旺季相匹配，也显示了产业转型对经济的托底作业逐渐显现。预计12月工业生产继续小幅回落，同比回落至9.7%，明年一季度在低基数和旺季效应下，工业增加值将在略高于10%的水平运行，此后将逐步放缓。

　　2、 投资增速微降，基建、地产投资增速走弱

　　11月固定资产投资增速19.9%，连续第3个月小幅下滑，首次跌破20%的增速。其中下滑主要来自制造业投资18.6%，较10月下滑0.5%，显示流动性紧张开始挤压企业的投资需求。考虑到随着经济结构的转变，靠近下游消费产业和服务业的投资将回升，预计14年制造业投资将企稳。11月基建投资增速23.2%，2013年全年增速均维持平稳，结合近期政策意图，预计明年政府主导基建投资将有所放缓，增速下滑至20%附近，且更多关注环境、公共设施方面的投资。11月房地产投资19.5%有所上升，同时销量下滑，新开工面积上升。考虑到近期政策和货币同时偏紧，预计2014年地产投资增速将逐步放缓。展望明年，预计基建和投资增速面临下行压力，制造业投资增速企稳，整体投资增速回落至18%的水平。

　　3、 消费增速回升

　　11月名义社消总额同比增长13.7%，限额以上消费同比增长14.3%，均较10月回升。细项来看，节日旺季导致食品、日用品等必须消费品增速上升，同时地产链条消费仍维持较高水平。同时考虑到转型环境下居民消费意愿的走强，预计明年社消增速将回升至14%上方，对经济有推动作用。

　　4、 发达经济体复苏带动出口回升

　　11月单月出口同比增速12.7%，较9月继续回升，主要来自去年11月较低的基数影响。同时近期外汇占款显著回升，虚假贸易有所抬头。从11月单月环比来看，整体出口形势处于缓慢回暖轨道。11月进口增速5.3%，较10月回落。贸易顺差338亿创年内新高，继续验证外需扩张快于内需，且是拉动国内生产的主要来源。

　　从出口国别来看，11月对发达国家尤其美欧出口明显回升，显示海外发达经济体依然维持缓慢复苏通道下，整体海外需求呈现上升态势。进口方面，主要大宗商品11月进口增速均较10月回落，显示内需不振。总体而言，11月外贸数据显示整体外贸形势较为平稳，但考虑到四季度发达经济体复苏力度趋弱，同时广交会订单情况显示新兴经济体需求下降，以及12月起高基数的原因，预计12月到明年一季度出口同比将难以大幅反弹。预计12月出口增速5%，进口4%。

　　5、 CPI超预期回落

　　11月CPI同比增长3%，环比-0.1%，低于市场预期，四季度CPI未超3.5%的红线，符合此前预期。其中，11月食品同比5.9%，环比-0.2%，是CPI回落的主要推动因素，其中价格下滑主要来自于蔬菜价格的明显回落。此外，猪肉价格环比涨幅为0%，较为平稳。非食品同比1.6%，环比0%，符合季节性规律。展望后期，随着进入猪肉消费旺季，预计肉类价格将有小幅反弹，但在目前生猪存栏量较大的供给背景下，大幅上涨概率不高。此外，受季节影响蔬菜价格仍可能反弹，但预计本轮季节性反弹结束后，明年蔬菜价格上涨压力将较今年逐步减弱。预计12月CPI环比0.5%，同比2.7%。明年CPI整体呈现前高后低走势，上半年中枢位于3%附近，下半年中枢略微下滑至2.8%附近，整体水平略高于13年，但不会有明显的通胀压力。

　　10月PPI同比-1.4%，环比0%，符合市场预期。分项来看，生产资料环比下跌0.1%，跌幅大于10月，其中上游采掘类跌幅较大。考虑到海外主要经济体处于缓慢复苏通道，同时目前工业行业整体库存水平不高，因此尽管14年仍处于去产能阶段，但产能对工业品价格的拖累将有所减退，预计PPI环比将在0%附近徘徊，同比前低后高且逐步回升至正增长。预计12月PPI同比-1.3%，环比0%。

　　6、 货币供应量回落，表内信贷超预期

　　11月M2增速14.2%，较10月略降，整体保持平稳。其中信贷、外汇流入增加，财政存款投放弱于去年同期水平。总体来看，今年M2增速远超年初13%的目标，主要受到信贷投放，以及上半年和四季度外汇流入加速的推升。

　　11月信贷新增6246亿，好于市场预期，且同环比均回升，预计12月新增信贷6000亿，全年9万亿。结构上看，贷款回升主要来自短端，长端与10月相比略有下滑。其中，11月票据融资结束负增长贡献了主要增量。此外，企业中长期贷款连续明显回落，主要受到季末贷款额度限制以及制造业投资放缓的影响。11月新增社会融资总量12300亿元，亦是同环比均有明显回升，其中各项非信贷融资渠道融资量均有所增加。除信贷外，委托贷款、信托贷款的回升幅度较大。整体来看，在“靴子”仍未落地的情况下，表外融资继续攀升的状况依然持续，实体经济旺盛的货币需求与紧货币政策将加剧利率波动。

　　三、政策展望——稳经济与控风险并存

　　11月数据显示工业生产放缓且需求不济。由于经济数据平稳，并且房价持续上涨、金融高杠杆情况未有缓解，预计政策难以宽松，政策重点将逐步转向结构性改革。未来政策仍将以财政稳定投资增速、在中性稳健的货币政策下逐步去杠杆、调结构的方式维持经济在7.5附近水平运行。

　　具体政策预测：

　　利率：货币政策仍以中性偏紧的基调迫使金融去杠杆为主，预计短期内利率调整概率极小。但利率市场化推动可能加速，通过提高市场化配置行为来推动金融资源的有效使用。

　　汇率：由于国内经济数据平稳，人民币汇率难以出现贬值。货币政策将维持人民币汇率稳定以稳定预期。

　　信贷： 13年全年信贷规模将达到9万亿，社会融资总量18万亿。未来尽管控风险的表外监管继续，但依然将通过债券和资产证券化等直接融资渠道为投资提供相关资金支持。

　　房地产：继续地产调控政策，减少行政性干预的力度，使用市场化方法调控房价，不排除推出房地产税的可能性。

　　财政政策：积极。尽管随着经济下滑，财政收入和支出下行较多，但可能通过使用目前大量的财政存款来盘活财政存量，保证财政支出的增速。

　　A股市场:

　　一、企业盈利展望

　　目前市场对沪深300样本股盈利增速的一致预期是：2013年16.3%和2014年13.6%，相比上季度末分别微幅下调1.2个百分点和上调0.4个百分点。

　　从2013年度预测数据看，相对于周期类行业，市场对稳定增长类行业的盈利增速更有信心。除基数过低导致增速预测异常的通信外，稳定增长类行业中，供水供气、电气设备、家电、化学药、电力、中药、纺织服装、软件及服务、传媒、建筑业、生物制品、计算机硬件、贸易的盈利增速皆超过沪深300样本整体。

　　从2014年年度预测数据看，受益于政策扶持的农林牧渔预测有显著调高。此外，结构性改革的背景下，周期类和稳定增长类行业的盈利预测分布更为均衡。

　　对比2013-2014连续两年盈利增速预测，多数行业增速下行，但以下行业2014年盈利增速有望超过2013年：

　　周期类：民航、化工、有色、化学原料药、机械和煤炭；

　　稳定增长类：农林牧渔，铁路运输，食品和商业。

　　二、市场估值

　　1、A股市场整体估值：PE_TTM和PB持续低于05年以来的长期均值，估值维持低位水平。

　　2、行业估值比较优势－相对市场PE_TTM

　　各行业估值优势比较（12月30日）

行业名称	当前水平	历史平均水平	历史标准偏差	目前所处区域
房地产开发	0.66	1.06	0.27	(1.51)
食品	1.20	1.74	0.38	(1.41)
建筑业	0.78	1.05	0.26	(1.04)
银行	0.45	0.67	0.21	(1.04)
电力	0.73	1.30	0.86	(0.66)
计算机硬件	1.53	1.94	0.68	(0.60)
民航业	1.03	1.61	1.82	(0.32)
石化	0.77	0.96	0.77	(0.25)
园区土地开发	1.21	1.25	0.44	(0.09)
家电	1.10	2.32	15.24	(0.08)
化纤	3.79	4.78	16.67	(0.06)
保险	1.18	1.23	1.24	(0.04)
建材	1.20	1.20	0.24	(0.02)
铁路运输	0.87	0.87	0.34	0.00
纺织服装	0.91	0.91	0.18	0.03
航运业	2.04	1.03	6.42	0.16
软件及服务	2.96	2.48	2.70	0.18
汽车及配件	1.13	1.03	0.28	0.34
电气设备	2.21	1.85	0.82	0.44
化学原料药	2.33	1.70	1.36	0.46
元器件	3.01	1.91	2.15	0.51
酒店旅游	2.20	1.55	1.13	0.58
煤炭	1.09	0.93	0.25	0.65
钢铁	2.64	1.49	1.62	0.71
医药流通	2.03	1.23	1.06	0.75
石油	1.14	0.79	0.44	0.79
供水供气	2.19	1.79	0.50	0.80
有色	4.46	1.98	2.21	1.12
生物制品	3.66	1.89	1.37	1.29
日用品	3.33	0.98	1.64	1.43
中药	2.50	1.67	0.58	1.44
证券	2.67	1.52	0.80	1.44
通信	4.67	2.04	1.77	1.48
化工	2.39	1.49	0.46	1.94
商业	2.13	1.57	0.27	2.10
贸易	1.32	0.85	0.21	2.22
化学药	2.50	1.35	0.51	2.26
农林牧副渔	5.32	2.15	1.20	2.63
传媒	3.83	2.32	0.50	3.00
机械	1.95	1.13	0.26	3.17

    从目前各行业的估值优势比较（PE_TTM）来看：

　　房地产、金融、公用事业、交通运输、消费品及服务等大类板块估值具比较优势，具体细分行业估值比较优势（由高到低）分别为：房地产开发、食品、建筑业、银行、电力、计算机硬件、民航业、石化、园区土地开发、家电、化纤、保险、建材等；

　　医药、原材料、投资品、信息技术、能源等大类板块缺乏估值比较优势，具体细分行业估值比较劣势（由高到低）分别为：机械、传媒、农林牧副渔、化学药、贸易、商业、化工、通信、证券、中药、日用品、生物制品、有色、供水供气、石油、医药流通、钢铁、煤炭、酒店旅游、元器件、化学原料药、电气设备、汽车及配件、软件及服务、纺织服装等。

　　三、投资者情绪

　　从衡量投资者情绪的指标AH股溢价指数、换手率、A股开户人数和新开户基金数、期末持仓A股帐户数等指标近期的情形来看：市场情绪维持中低位。

　　四、一季度A股市场投资策略

　　1. 市场基本判断

　　经济增速和企业盈利基本平稳，政策注重结构性调整，关注流动性变化带来的市场影响，预计市场整体仍以结构性机会为主

　　2. 行业选择

　　一季度行业配置重点考虑：受益于改革红利持续释放的行业；盈利增速稳定和估值合理的行业；关注IPO重启的优质公司。

　　债券市场：

　　一、2013年之后债券投资分析逻辑的转变

　　央行坚持“稳中偏紧”的政策基调，资金面偏紧格局从5月底开始延续至年底。5月开始启动央行票据的恢复发行，经历了6月钱荒，7月央行仅进行逆回购170亿，且续发3年央票发行量达到了1838亿元，央行在公开市场操作上开始“锁长放短”的新调控思路侵蚀了市场对流动性的乐观预期。随后，尽管在流动性紧张的实惠，央行也会采取逆回购、SLF、窗口指导等方式来熨平资金的波动，缓和市场情绪，但债券市场至此并未出现回暖。商业银行为了应对央行依然偏紧的调控状况和预防未来可能的流动性冲击，持续降低债券、特别是利率品的配置。而基金面临持续的赎回压力和对信用风险的担忧，被迫降杠杆，也加速了债券，尤其是信用债的跌势。

　　供给来看，2013年利率债发行呈现快速增长的势头，全年利率发行达到了4.66万亿，而去年仅为3.81万亿，同比增长22.31%；虽然城投债、短融中票、公司债以及其他的标准化债券品种的发行量得到有效的控制，但在直接融资和稳增长任务的刺激下，其发行量仍呈现稳定的格局，全年发行4.33万亿，较去年同比增长1.17%。债券发行的大量和同业资产对资金需求的翘翘板效应，使得债券市场既没有足够的资金支持也没有相当的吸引力去吸收新增的资金。由此，2013年的债券市场，成为本世纪以来下跌幅度最深，持续时间最长的熊市。

　　经济低迷与稳增长的政治任务叠加，使得债务杠杆不断上升，在没有完善的市场退出机制的背景下，金融套利和金融风险不断累积。近2年来，同业资产膨胀引发了银行资产结构的调整，继而引发了央行的货币预期的趋于稳健的变化，而外汇占款和财政存款对基础货币利好有限，导致债市演绎出脱离基本面的大熊市。货币政策趋向的变化成为引发市场心理失衡及债市悲观预期的决定性因素。

　　目前债券市场的的转机需要看两个方面：一方面，银行的配债意愿是否能提高；另一方面央行态度明确倾向调结构，是否在执行层面能遏制融资需求，是否会使得经济下行会触发到上下限管理的阀值，从而倒逼货币政策的放松。

　　从银行来看，利率市场化以不可逆的方式迅速推进，在负债端管理上，除了相对其他金融机构可能安全性略高以外，已经不再具有其他更为显著的优势。活期存款客户的流失，只能通过理财产品提高收益率来竞争。而在资产端，银行具备无可匹敌的项目资源、资产定价、风险控制以及资产保全优势。这就导致商业银行在与其他金融机构的竞争中，包括银行间的竞争中，会把重心放到资产端的管理上。结果就是银行在资产方不断降低低收益资产，增加高收益资产配置。这种逐利的本能，使得笼统的行政管理难以发生实质性的效果，如8号文推出之后，银行对非标资产的投资仍在扩大。

　　金融机构在盈利的驱使下，不可能放弃同业业务带来的高收益，同业业务真正的“解杠杆”可能在两个条件下发生，要么是这类业务无利可图，要么是市场整体规模达到监管部门设定的上限，整体而言，我们觉得这两个条件的触发都需要一段时间。如果非标资产得到有效压缩，同业业务回归资金业务本质，短端流动性自然得到释放（主要），加上收益率的下滑也会提升债券投资吸引力（次要），二者共同作用，会带来债券市场的真正转机。

　　从央行政策来看，由于机构杠杆去化不明显，央行既要兼顾不发生系统性流动性风险，还要能实现其宏观审慎的调控目标。今后一段时间，央行将继续在维持市场紧平衡和避免市场流动性恐慌漫延两方面提供微妙的平衡。保持货币政策的适度偏紧以迫使金融机制降低投资杠杆和提高流动性备付金，在非标投资方面出台规范化的约束制度，限制同业资产及其创新业务的发展；同时，也必须保持货币政策一定的容许空间，保证在债务泡沫挤压的过程中，不至于出现伤及全面的系统性风险。可能配合9号文，107号文等行政手段，辅以较高的资金中枢价格，加强对金融机构杠杆率的引导。

　　二、本季度债市投资策略

　　1、利率债

　　市场连续的下跌使得债券投资价值已经凸现，以4%作为资金成本中枢，考虑到经济继续上行或者货币政策加码的概率也偏低，市场大幅上行的风险不大，目前利率债都具备了一定的定价优势。受益于财政存款和外汇占款，我们预计1季度流动性有所缓解，银行资产结构调整仍在延续，主流的方向是机构间的同业资产的相互调整，难以继续大幅增仓，这有利于利率债市场的回暖，收益率曲线局部和一段时间内有下行的可能。但在央行没有进一步放松货币之前，债券属于阶段性反弹行情，交易盘把握好空间，及时获利了结。

　　2、信用债

　　目前无论从绝对收益率、信用利差分析，信用债的投资价值都已经值得关注，由于整体情绪悲观和急速降杠杆的压力，部分债券存在超跌的情形。但产业债和城投债又分别面临信用风险与供给冲击的考验，信用利差主动收窄的概率不大。产业债需要注意两大因素的影响：一是强周期过剩产能、盈利能力持续下滑、公司治理差的企业；二是现金流紧张、融资渠道有限、财务杠杆高的企业。从守住不发生系统性风险的底线出发，城投公司借新还旧得到政策支持，流动性压力缓解，总体安全，但由于各地区偿债能力分化严重，供给冲击，仍需选择性参与。组合策略仍保持短久期，精选个券，防守为主。