险资探索股债结合方式投资地方基建

　　输血地方经济，是保险业在现代金融体系建设中发挥作用的一个重要体现。这个作用正随着保险资金投资新政的陆续出台而日益明显。除了基础设施债权投资计划外，如何开创更有益的投资形式，是保险业服务实体经济时依然面临的问题。

　　可喜的是，在地方基建项目中，险资正在以股权和债权相结合的方式参与其中。中国人寿就是典型代表。事实上，从2012年年底开始，该公司就积极牵手地方政府，并于2013年诞下了两大成果——苏州、上海城市发展产业投资基金。

　　在业内人士眼中，以产业基金为代表的创新合作形式，正试图超越信托投资计划、券商资管计划，成为地方政府为基建项目筹资的首选。

　　股权投资支持地方建设

　　多位保险监管人士曾在不同场合表示，2014年险资发起设立的债权投资计划规模将超万亿元，这将是8万亿元险资群体的一个最流行的去处。这类债权计划资金绝大多数投向地方基建项目，具有稳定收益，且与险资长期负债特性匹配。

　　不过，保险资金运用仍要不断加大创新力度。中国保监会副主席陈文辉曾表示，债券投资收益稳定，但收益率较低，而股权投资收益率高，但波动较大。“下一步，如何把债权、股权投资有机结合起来，是保险业应思考和探索的事情。”

　　在地方基建项目中，险资以股权与债权相结合的方式进行投资，中国人寿率先做出了探索。

　　2013年12月27日，“国寿系”出资25亿元（中国人寿、国寿集团、国寿财险分别出资10亿元、12.5亿元、2.5亿元），与上海嘉定创投、嘉定开发、国际汽车城及中诚信托签署《国寿（上海嘉定）城市发展产业投资企业（有限合伙）之合伙协议》，共同投资成立国寿嘉定合伙企业，后四者的出资额分别为3亿元、4.5亿元、7.5亿元和10亿元。

　　合伙企业的经营范围为城市基础设施建设投资，城市发展产业投资，相关投资管理、投资咨询，即其投资项目的范围为政府投资的城市基础设施建设投资项目及城市发展产业项目等。根据协议，嘉定创投为普通合伙人及执行事务合伙人，负责合伙企业的执行事务及投资运作；包括“国寿系”在内的合伙人其余为有限合伙人。

　　“这种有限合伙企业具备产业投资基金的基本结构。”对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、全球风险协会（GARP）北京分会共同主席张海云教授在接受《证券日报》记者采访时分析。

　　“这就相当于地方政府与保险、券商、信托等机构强强联合，成立了一个产业基金，投向基建项目。”某信托公司产品经理对记者称，由于银行、基金、券商都面临严格的监管，地方基建项目目前普遍面临的一个问题是通过传统渠道获得资金比较困难，而为了突破融资的种种限制，成立产业基金就能使险资等资金对符合条件的项目进行投资。

　　这并不是中国人寿以股权投资方式支持地方发展的第一例。

　　此前，2013年4月15日，中国人寿与国寿集团、国寿财险、苏州国发创投及东吴证券签署合伙协议，共同投资共计100亿元成立国寿苏州合伙企业。其中，苏州国发创投出资30亿元，为普通合伙人及执行事务合伙人；中国人寿、国寿集团、国寿财险和东吴证券分别出资50亿元、5亿元、5亿元和10亿元，为有限合伙人。

　　“下一步，中国人寿在选择政府平台项目时更注重选择采取类似于债权、股权相结合的投资形式，以便把风险控制在最小范围之内。”中国人寿董事长杨明生在2013年的半年度业绩发布会上曾对记者透露其在投资地方基建项目时的方向。

　　保监会于2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》规定，保险公司投资未上市企业股权的账面余额，不得高于本公司上季末总资产的5％；投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4％，两项合计不高于本公司上季末总资产的5％。

　　该规定于2012年7月进行调整，将保险公司投资未上市企业股权、股权投资基金账面余额由两项合计不高于本公司上季末总资产的5%调整为10%。

　　收益模式借鉴债权设计

　　中国人寿此举开创了保险资金以股权投资方式服务地方经济建设的先例。不过，与创新相比，该模式是否能为保险资金确立一个长期稳定、安全的投资方向，是更让人关注的问题。

　　“本次交易有助于本公司获得长期稳定的现金投资收益，改善资产负债匹配情况，并可以此为契机与上海市政府开展合作，支持保险主业的发展。”中国人寿在公告中如此表述。

　　苏州城市发展基金的实际管理人——国发创投在其发布的消息中称，国寿（苏州）城市发展产业投资企业（有限合伙）成立后，将充分发挥各方优势，在控制风险的前提下，通过市场化运作、专业化投资管理，重点投资于苏州城市发展相关产业中具有稳定现金流与资产增值预期的项目，“在收益方面借鉴债权的模式确定预期收益率。”

　　“这个基金本质上还是保险机构把资金融通给项目方，因此形成一个债权债务关系，项目方作为普通合伙人，以它的全部资产承担无限责任。”上述信托人士称，“国寿系”很可能与普通合伙人另外签署了协议，以确定中国人寿的债权，同时明晰债权人和债务人的诸多内容。

　　据张海云称，国际上类似的有限合伙企业形式的基金模式已很成熟，国内的尝试在运作和损益分配等各方面借鉴了国外的模式。比如普通合伙人负责合伙企业的执行事务及投资运作，在利润分配方面设有合伙协议中所约定的收益率等等。

　　事实上，对于利润的分配，中国人寿的公告也有所提及。如果合伙企业的收益率未达到合伙协议约定，“国寿系”等非当地的有限合伙人则可根据实缴出资比例在该约定收益率的范围内优先分配，剩余部分分配给其他合伙人；如果收益率达到或超过合伙协议的约定，则由各合伙人按实缴出资比例分配；另外，在某些情况下，普通合伙人有权提取业绩奖励。

　　而发生亏损时，亏损在各合伙人之间按其认缴出资比例分担，但有限合伙人对合伙企业的债务以其认缴的出资额为限承担有限责任，而普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任。

　　“协议中关于收益分配的安排有利于中国人寿等有限合伙人，使其收益具备了少许类似债权的特点。”张海云称。不过，他同时指出，从合伙企业超预期收益分配以及亏损分担的角度看，有限合伙人的投资具备典型的股权特点而有别于债权特点，所以，总体来讲，有限合伙人的收益特征中股权性质占绝对主导地位。

　　收益率或达8%

　　对于以股权方式参与地方基建项目投资的收益率水平，上述信托人士分析，地方基建项目投资周期较长，部分项目甚至达到20年，年化利率会在银行贷款基准利率的基础上有所上浮，“应该在7%-8%。”

　　根据中国人寿披露的信息，苏州合伙企业的存续期限为自领取营业执照之日起12年，其中前9年为投资期，后3年为退出期。上海合伙企业的存续期限为自领取营业执照之日起14年，其中前10年为投资期，后4年为退出期。

　　对于地方政府来说，这一融资成本相较通过券商、信托公司等渠道融资，仍属于偏低水平。

　　此外，上述上海发展基金的公告显示，中国人寿、国寿集团公司及国寿财险拥有特别权利，即有权选择收购合伙企业持有的任何项目公司的股权，或对合伙企业投资的任何项目公司进行增资。完成收购或增资后，中国人寿、国寿集团公司及国寿财险持有的对项目公司出资额合计不超过合伙企业实际出资总额的20%。

　　不过，有产业基金的观察人士对记者称，究竟如何对资金的运用进行监测以确保安全，仍是中国人寿须解决的问题。

　　张海云也认为，合伙企业投资的项目周期较长，增加了投资业绩的不确定性，在所投项目收入前景的估算上也包含诸多不确定因素，这些不确定性都是以股权形式投资的中国人寿面临的风险。

　　另外，上述观察人士认为，这一新型的资金融通形式有规避监管之嫌，对参与方的监管涉及到证监会、银监会、保监会，如何对创新形式实行有效监管，也是对监管机构的考验。

　　对此，张海云称，有限合伙企业模式本质上不是信贷中介，而是股权投资。“只要保险公司在会计、风险计量、资本计提等各方面准确反映其股权投资的实质和风险，就不构成对监管的规避。”他认为，有限合伙企业机构适用于大型专业化投资者，不适合于散户。根据这一特点，监管机构对这种创新形式的有限合伙企业可以通过对销售方式、投资者人数等方面的限制来保证产品与投资者的匹配。