11月社会融资规模大增 去杠杆难言一帆风顺

　　中国经济“去杠杆”充满反复。当10月社会融资规模从9月1.42万亿元一举降至人民币8654亿元时,人们以为这就是中国经济“去杠杆”的新拐点。然而,央行公布的金融统计数据显示,11月份社会融资规模为1.23万亿元,不仅比去年同期多1053亿元,也较10月大增3646亿元。

　　11月社会融资规模何以再次大增?表面看,是银行腾挪报表的结果,实际上是管理“上下限”的需要。

　　从银行角度看,11月新增贷款数据显示,当月人民币贷款增加6246亿元。这一数据高于10月份的5061亿元,但低于9月份的7870亿元、8月份的7113亿元以及7月份的6999亿元。由于1至11月人民币贷款增加8.41万亿元,前11个月新增贷款已超去年全年8.20万亿元的水平。按今年9万亿元目标计算,11月和12月新增贷款继续增加空间有限。在信贷额度严格管控下,银行富余资金有腾挪到表外的冲动。

　　事实上,对11月社会融资规模增长贡献最大的,既非从前一直扮演主要角色的信托贷款,11月份信托贷款增加1018亿元,同比少增784亿元;也非一度规模急剧膨胀的未贴现银行承兑汇票,11月份未贴现银行承兑汇票增加57亿元,同比仅多增546亿元;更非曾经非常火爆的企业债券,随着国债收益率上行,企业债券乏人问津,企业债发行日益艰难,以至于11月份企业债券净融资仅1383亿元,同比少437亿元。推动11月社会融资规模增长的是委托贷款,11月委托贷款增加2704亿元,同比多增1486亿元。

　　为什么委托贷款超预期增长?

　　很显然,央行统计数据中的委托贷款,并非“由委托人提供合法来源的资金,委托业务银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款”,而是商业银行为应对银监会8号文(《银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》)以及9号文中,有关压缩“非标准化债权资产”的规定,借道基金子公司、证券资管计划等非理财、同业渠道,通过业务创新规避监管,将富余资金腾挪到表外的委托贷款。这些贷款通常被“委托”投放到房地产、地方政府融资平台等对资金价格不甚敏感的行业或领域,是当前中国经济“加杠杆”的主要资金来源。

　　银行腾挪资产负债表,让委托贷款在11月份出现超预期增长。不过,若从管理“上下限”角度看,人们发现,下半年来,社会融资规模的波动,其实与“宏观调控要让经济增长率、就业水平等不滑出‘下限’,物价涨幅等不超出‘上限’”的调控思路,保持着高度相关性:

　　每当经济增速下滑时,社会融资规模就会出现“放量”:比如在2013年一季度GDP保持7.7%的增速后,二季度GDP增长下滑至7.5%,触及“CPI涨幅应不超3.5%,GDP增长应不低于7.5%”这一“上下限”的“下限”。彼时国际组织、投行以及国际人士,纷纷下调中国经济全年GDP增长目标。在此情况下,国务院审时度势,果断通过加大棚户区改造、信息消费、改革铁路投融资体制加快推进铁路建设等一系列举措,增加投资力度,社会融资规模也一改7月8088亿元、创2011年11月以来新低的低迷之态,8月和9月持续出现井喷式增长。其中,8月社会融资规模异乎寻常地陡增至1.57万亿元,一举逆转自3月以来持续下降5个月的趋势,环比7月更是接近翻番;9月社会融资规模1.42万亿元,继续处于今年前9个月中的绝对高位。同样,11月汇丰PMI终值为50.8%,较10月50.9%的终值略低;11月官方制造业PMI录得51.4%,较上月持平。与此同时,11月发电量同比增长6.8%,较上月8.4%的增速显著下降;11月用电量同比增长8.5%,而10月全社会用电量同比增长9.5%。这些数据表明,经济回落势头初显。为防止经济下滑,11月份信贷投放增加,地方政府融资平台、国有企业、房企“加杠杆”欲望强烈,社会融资规模再次“放量”。

　　社会融资规模“缩量”,一般发生在“调结构”取代“稳增长”成为政策重心,或者CPI趋近“上限”之时。比如,7月份的“缩量”,就是4月以来为降低地方政府融资平台和国企负债率,调整经济结构而出现的结果;10月的“缩量”,则显然是当时经济回升向好势头确立,全年经济增长不会滑出“下限”,而CPI同比上涨3.2%,逼近“上限”时的调控结果。

　　既然社会融资规模波动与“上下限”关系密切,那么,2014年是否还会继续“上下限”的调控模式?

　　从中央经济工作会议精神不难看出:一方面,决策层强调2014年要“加快转方式调结构”、“切实提高经济发展质量和效益”,同时将着力防控债务风险置于更加重要的位置,这表明靠信贷大投放、靠增加负债规模、靠吹大资产价格泡沫的方式来刺激经济增长,并非明年的政策取向,在不触及“上限”时,“去杠杆”依然必要。

　　另一方面,鉴于“中国经济运行存在下行压力”,决策层也表示,要“保持国内生产总值合理增长”,预计“合理”的含义是7.5%。为此,必须“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”。如何才能保持社会融资规模“合理增长”?根据中央经济工作会议精神,明年将主要通过“改善和优化融资结构和信贷结构,提高直接融资比重”的方式来实现,即在社会融资规模中,更重视增加直接融资规模,发挥债券、优先股和IPO等直接融资渠道的作用。通过控制信贷规模,保持合理社会融资规模的方式,确保经济不触及“下限”,为全面深化改革创造稳定的经济环境。

　　从这个意义上说,中国经济行走在“去杆杠”的路上,但“去杆杠”并不会一帆风顺。