机构详解新三板扩容

　　申银万国

　　正确看待投资者适当性管理制度

　　2013年2月8日，全国股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》。一石激起千层浪，市场对于该制度褒贬不一，不少机构和个人认为对于投资者尤其是个人投资者设置的门槛太高，会大大影响流动性，不利于全国股份转让系统的健康发展。

　　2013年12月14日，国发〔2013〕49号文决定将全国股份转让系统扩至全国，并要“建立和完善投资者适当性管理制度”。我们认为应该正确看待全国股份转让系统的投资者适当性管理制度。

　　一是保护投资者利益的需要。

　　中国证监会网站首页上以显著位置标示“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。和上市公司相比，全国股份转让系统挂牌公司普遍规模小、业绩波动大，风险较高，因此在市场发展初期设置较高门槛的投资者准入是保护投资者利益的需要。

　　二是推进我国股票市场投资者结构变革的有益探索。

　　散户为主、投资散户化是阻碍我国资本市场健康发展的重要因素之一，但是改变目前A股市场的投资者结构不可能一蹴而就，全国股份转让系统的投资者适当性管理制度有利于将全国股转系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所，并将成为推进我国股票市场投资者结构变革的有益探索。

　　三是有利于形成价值投资等正确投资理念。

　　提及股票市场，在我国根深蒂固的一个观念是通过二级市场买卖价差获取收益，而较少关注价值投资问题，这突出地反映在换手率方面。我国股票换手率很高，深交所2007年换手率达到1062%！即使是在被认为成交冷清的2012年，最活跃的个股换手率高达3416%，A股市场总换手率亦达到180.77%。而在资本市场较为发达的国家，换手率一般只有70%-80%，投资者更推崇价值投资等理念。全国股份转让系统的投资者适当性管理制度有利于倡导价值投资等正确投资理念，抑制股票二级市场投机行为。

　　总而言之，全国股份转让系统的扩容对我国资本市场的影响意义深远，将在完善我国的有机联系的多层次资本市场结构、促进相关参与主体“归位尽责”、服务中小微企业发展、倡导价值投资等方面发挥重大的作用。仅就全国股份转让系统的投资者适当性管理制度而言，我们认为在当前的形势下，全国股份转让系统的投资者适当性管理制度不仅是必要的，而且是具有前瞻性的，有利于全国股份转让系统的稳健发展，将对我国资本市场的健康发展产生重要的影响，并将为今后主板市场、创业板市场的相关改革提供有益的经验参考。（徐业伟）

　　编者按：12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将新三板试点扩至全国。决定提出鼓励机构投资者参与市场，逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所。新三板扩容的使命是什么？意义有哪些？券商、基金等机构纷纷推出解读文章，本报从今日起开辟专版，陆续刊登。

　　中信建投

　　化解中小企业融资难的积极探索

　　继新股发行体制改革后，国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（下称《决定》）再次展示了中国资本市场改革创新的决心。从中关村走向全国的新三板将成为资本市场改革创新的试验场，肩负起中国经济转型赋予资本市场的历史重任。

　　中小企业融资问题是世界性难题。新三板的服务对象主要是中小微企业，这些企业规模普遍偏小、规范程度偏低、经营风险较大。要服务好中小微企业，新三板必须结合中国国情和企业特点进行创新，不能沿用主板的制度安排，也不能完全照搬成熟市场的运作模式。

　　《决定》体现了资本市场改革创新的最新成果，是完善我国资本市场结构的战略安排，标志着多层次资本市场建设迈出关键步伐。在总结前期经验、倾听市场声音的基础上，《决定》对新三板现行制度进行了优化，充分表明管理层顺应时代潮流、坚决推进资本市场改革的勇气。

　　《决定》确立了新三板的基础法律框架，为新三板的繁荣发展奠定了扎实基础。在功能定位方面，新三板主要服务于创新型、创业型、成长型中小微企业，明确了挂牌条件，提出了信息披露要求；在行政许可方面，对于股东人数未超过200人的股份公司申请挂牌豁免核准、不需发审委审核，挂牌公司发行股份后证券持有人不足200人也豁免核准，这一制度安排充分考虑中小企业的具体特点，确立了简单、便捷、高效的新三板行政许可制度。

　　《决定》建立了不同层次市场之间的有机联系，挂牌公司达到上市条件可以直接申请上市，区域性股权交易市场的挂牌企业也可以到新三板挂牌，彻底打通了不同层次市场之间的屏障，不同层次资本市场将为不同规模、不同阶段的企业提供差异化服务，形成分工明确、相关协调的运作机制。

　　《决定》明确新三板是以机构投资者为主的证券交易场所，投资者均应具备风险识别和承受能力，使得新三板可以风险可控的前提下进行更为积极的改革探索。

　　《决定》明确新三板在税收、外资、国有股权管理等方面比照上市公司管理，从而为挂牌公司管理和投资者参与市场扫清了障碍。

　　全新的市场、全新的理念、全新的制度，这就是新三板。扩容后新三板将成为连结广大中小企业与资本市场的纽带，将彻底激发中国人的创新创业梦想。《决定》指明了新三板的发展方向，但新三板仍处发展初期，改革创新还要继续进行。只要始终坚持市场化理念和服务中小企业的胸怀，新三板的未来值得期待。（李旭东）

　　国信证券

　　资本市场改革的探路者

　　经过七年的历练，全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”）在挂牌企业数量及企业融资方面均取得了累累硕果。近日，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发[2013]49号），批准境内符合条件的股份公司申请在全国股转系统挂牌。在落实资本市场服务实体经济的同时，全国股转系统更是凭借其市场定位与市场制度，从而作为资本市场改革的探路者对资本市场的良性发展进行了有益实践。

　　一、优化资本市场结构，挂牌趋近注册制

　　长期以来，A股市场实际公开发行上市条件远远超过规则所规定的标准，能够享受资本盛宴的企业凤毛麟角，并且受到“圈钱效应”的影响，导致无数企业铤而走险选择财务造假，上市成功后立即业绩变脸，从而损害投资者利益。而境内绝大多数非上市企业特别是中小微企业融资渠道单一，融资成本高企，无法得到金融的支持，更谈不上资本市场的支持，企业发展受到严重制约。

　　全国股转系统的建立，完善了我国资本市场的结构，使得市场层次体系更为丰富。全国股转系统扩容后，其“无地域限制、无行业限制、无财务指标要求”的挂牌标准，更为贴近实体经济的实际情况，为广大企业敞开资本市场大门。并且，全国股转系统审核以信息披露为核心，从理论上讲，近似于注册制。业务主管机关按照“可把控、可举证、可识别”的要求制定了挂牌条件，符合条件的企业即可挂牌。但挂牌审核的核心就是企业必须履行信息披露义务，确保所披露的信息真实、准确、完整。这样使得绝大多数非上市企业能够通过全国股转系统实现企业规范运作、提高社会知名度，从而获得企业发展所需资金、资源。

　　二、转板机制确立，加强各层次资本市场联系

　　A股市场、全国股转系统、区域性股权转让市场之间互通有无，符合条件的企业可选择登陆另一层次的市场。对于需要核准的行政许可事项，证监会将简化审核流程，无需发行审核委员会审核。

　　转板机制的确立，行政许可程序的简化，保证了我国多层次资本市场能够为不同阶段、不同规模、不同需求的企业提供与之相对应的资本市场服务，打通了各大市场的连接通道，使多层次市场成为有机联系的整体，为企业发展提供便捷的服务。

　　三、融资快速便捷，实现资源有效配置

　　全国股转系统挂牌公司向特定对象发行证券，且发行后证券持有人累计不超过200人的情况，证监会豁免审核。

　　全国股转系统的股票发行不同于A股市场的公开发行，而是根据“小额、快速、按需”的原则，采取定向发行的方式进行。这种方式更加适应企业发展的实际需要，消除了“圈钱”的现象，使得资源配置更加合理。

　　四、重视价值投资，健全市场理念

　　A股市场散户占比较高，并且投机炒作成风，这与欧美等成熟资本市场机构为主的情况截然相反。

　　全国股转系统对于投资者设立了较高的准入门槛，意在建立正确的市场投资理念，即专业投资、价值投资。全国股转系统需要的是投资人凭借其专业的眼光与判断能力，选择具有一定发展潜力的挂牌公司进行价值投资。他们所追求的不是短期的股票差价，而是伴随挂牌公司成长的投资收益。普通散户如果想参与全国股转系统市场，则可以选择购买对应的专项基金产品，从而间接进入该市场进行投资。发挥机构投资人专业性，倡导价值投资，将为全国股转系统的长期持续发展奠定坚实的基础。

　　五、券商终身督导制，呵护企业成长

　　A股的保荐制中，券商对上市公司的保荐责任具有阶段性。上市公司持续运行中所暴露出来的诸多问题，反映出制度的缺陷，对市场发展造成了伤害。

　　全国股转系统实行主办券商终身督导制度，使券商的督导与挂牌公司的成长紧密联系，一方面夯实了市场基础，使市场真正能够透明、规范；另一方面，主办券商的持续督导既是服务，也是对企业成长的呵护，将帮助企业更好地利用全国股转系统平台实现成长。（鲁先德）

　　长江证券

　　中小企业发展迎来新机遇

　　党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》针对资本市场改革明确提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债权市场，提高直接融资比重。”全国中小企业股份转让系统（简称股转系统）扩大试点是落实十八届三中全会重要决定的一个具体措施，更是健全多层次资本市场体系的重要举措。

　　扩大试点有力的拓展了资本市场服务实体经济的广度和深度，为有效解决中小企业“融资难、融资贵”提供了契机，中小企业发展迎来新的历史机遇。发挥资本市场在资源配置中的决定性作用是其中最重要的一环，扩大试点将有效提升我国资本市场资源配置效率，减少融资资源浪费，提高直接融资比重。

　　股转系统扩至全国为主办券商提供了巨大的业务机遇，同时也提出了新的挑战。主办券商要在勤勉尽责的前提下为企业提供推荐挂牌服务，在挂牌后还要提供持续督导服务、融资和做市商服务等，这样主办券商和挂牌公司形成了全业务链的合作关系，服务深度和广度空前拓宽，杜绝了短期行为，担负的责任更大。主办券商作为连接投资者和融资企业的桥梁，不能损害任何一方利益，努力实现投融资双方的均衡。因此，扩大试点是真正实现主办券商归位尽责、勤勉执业的有力举措。

　　股转系统扩至全国意味着全国性场外市场真正落地，包括主板中小板、创业板、股转系统、区域性股权交易市场、券商柜台的多层次资本市场体系基本确立。不同板块市场可以为不同发展阶段、不同业态的企业提供服务，实现资本市场与企业的无缝对接。企业可以根据自身发展的阶段和特点选择在不同市场挂牌上市，并且可以依托转板机制、创新性产品等实现在各市场之间流动，从而将不同层次资本市场间有机联系起来。

　　与A股市场较高上市准入门槛兼容较低投资者准入门槛不同，股转系统采取的是较低的挂牌准入门槛兼容较高的投资者准入门槛。这源于股转系统主要是为科技型、创新性中小企业服务的市场，具有较大风险，这就决定了参与的投资者需具备较强的风险识别能力和风险承受能力。与此同时，有意参与这个市场的一般自然人投资者也可以通过集合理财等产品参与其中。因此，股转系统投资者适当性管理制度是与这个市场相匹配的，而且较强风险识别和企业选择能力的投资者有利于创新业务的顺利开展，同时也有利于培养机构投资者队伍，改善投资者结构，为整个资本市场稳定、健康和理性发展奠定基础。

　　（宋望明）

　　长城证券

　　助推成长 支撑创新

　　全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）试点扩大到全国，必将会对我国中小企业的发展和我国资本市场的改革产生深远的影响。

　　首先，新三板全国扩容不仅标志着我国多层次资本市场体系业已完善，更为我国的资本市场体系奠定了一个最具创新性和成长性的市场层次，必将会对资本市场改革产生良性推动作用。

　　新三板是我国多层次资本市场体系的基础层次，也是基石层次，更是战略层次。新三板针对的是我国群体数量最大的中小企业，也是最具创新性和成长性的经济群体。这一群体企业的发展，无论是对于国家的经济发展战略，还是资本市场发展战略，都应是重中之重。只有新三板企业的快速健康发展，才能保证创业板、主板市场不断有优质企业输送。而新三板倡导的市场化、开放性、多元化、宽容性制度价值理念，更是率先在我国资本市场摒弃了行政审批色彩，实现了市场化。其运作的成功，必将会对整个资本市场的改革产生良性推动。

　　其次，新三板扩容大大提升了资本市场服务实体经济的能力，必将会成为助推中小企业发展的孵化器、加速器，成为支撑中小企业创新的开放平台。

　　新三板主要为成长型、创新型的中小企业提供资本服务。长期以来，我国中小企业融资难、创新难，对资本的渴求度一直难以缓解。新三板扩容为中小企业打开了进入资本市场的“绿色通道”，更是助推其发展的高速公路。备案制、小额快速融资制度、灵活的股债融资工具安排、做市商制度，一系列的重大制度创新，助力中小企业借助资本市场提升现代化管理水平、完善公司治理、引进外部资源、提升品牌形象、实现并购整合，促进更多的中小企业快速成长。对智力投资的推崇，对各类创业创新资本的聚集，对创新形态的宽容，使新三板成为了一个支撑创新的开放平台。

　　再次，新三板必将推动中小企业发展模式发生良性转变。

　　新三板将促使中小企业的发展由人力要素驱动模式向资本要素驱动模式转变。改变中小企业普遍依靠创始人或创始团队进行发展的状况，转而通过资本要素整合市场、智力、技术等资源。

　　新三板将促使中小企业由自我积累式的发展模式向借助外力的跨越式发展模式转变。由于缺乏融资渠道，绝大多数中小企业主要通过自我积累进行发展，很大程度上影响了企业的发展速度，并有可能错失良好的市场机遇。通过优化配置资金、智力、市场资源等核心要素，中小企业可以借助资本市场实现跨越式发展。

　　新三板将促使中小企业由家族式管理向现代企业管理模式转变。中小企业由于规模较小，普遍存在家族式管理的问题。随着企业规模的增长，往往导致治理结构不健全、会计核算基础差、人力资源受限制、决策不科学等一系列问题，很难做大做强。新三板要求挂牌企业建立现代企业管理制度，健全公司治理结构，完善内部控制，这将有效促使企业向现代企业管理模式转变。

　　（张玉玺）

　　西部证券

　　做市商制度是改革的核心

　　这是一个在改变中的世界。

　　外部世界、西方世界在变，西方领先世界几百年，原因在于宗教改革、文艺复兴、启蒙运动基础上的科技革命。但近百年来，人类对宏观世界、微观世界的认识，没有革命性的突破，作为科学衍生物的技术，也到了阶段性的停滞，最终，引发了2008年开始的金融危机。

　　中国在变，30多年的开放、改革，中国庞大的劳动力资源与西方的资本、技术、管理、市场的结合，造就了中国今天的经济总量世界第二。目前中国正在进行再一次的、主动的改革，核心就是创新。

　　科技创新解决人与自然的冲突，文化创意化解人与人、人与自己的矛盾，商业模式创新降低资源配置成本，创新无所不在。

　　创新的魅力无法拒绝，创新的风险难以抗拒，化解、分散风险的办法就是资本市场，在美国，它是NASDAQ，在中国，我们认为就是全国中小企业股份转让系统，因为两者都引进了做市商制度。

　　中央提出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用。证券市场配置的是什么资源呢？股票的交易、买卖，关键是价格，投资者之所以以某个价格买卖股票，是基于对公司未来盈利能力的判断，盈利能力取决于创新能力，表现为企业家精神，可以说，证券市场配置的资源正是企业家精神，手段是股票价格，因此，股票价格的准确、合理是关键，是我们判断一个证券市场是否成功的最高标准。

　　投资者对股票进行估值、定价，一般都是基于上市公司的信息披露，但是，对于创新型企业，这个传统的办法就不够了，需要做市商来引导。多个做市商竞争性双向报价、持仓量上下限的要求，迫使做市商发挥其专业优势来引导一般投资者对他们看不懂的创新、中小、初创企业合理、准确定价。可以说，做市商的双向报价在某种意义上起到了、甚至替代了上市公司的信息披露。挂牌公司的主办券商必须是该公司的做市商，因此，从事做市业务双向报价时的压力迫使主办券商选择真正的“好公司”来挂牌。从整体、长期看，投资者对我们这些主办券商、做市商的诚信应该可以放心，因为有制度约束。另一方面，新三板对个人投资者的资格要求也比较高，比如300万元金融资产，这也是国际惯例。随着市场的发展，这个门槛应该是可以调整的。

　　以主板为代表的场内、以新三板为代表的场外市场的本质区别是，场内市场其上市的公司不是“好企业”，而是“看得懂的企业”，场外市场其挂牌、上市企业的定位不是“差企业”，而是一般投资者“看不懂的企业”。

　　NASDAQ的逻辑是，以做市商制度来保证上市公司估值的准确，在此基础上，将上市条件转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定是否留在证券市场。希望我们的新三板也能充分借鉴其成功经验。

　　除了自身发展，新三板还承担着为整个证券市场发展进行探索的使命，比如，证监会刚刚宣布，境内注册的境外上市公司可以在新三板发行优先股。

　　习主席9月30日在视察中关村后指示，要加大资本市场对科技型企业的支持力度。

　　企业要创新，相比债权融资、资金，更需要共担风险的资本；要让科技企业敢于冒险、创新，就不仅要给予其资本支持，而且还要让他们一开始就有这样的预期，那就是证券市场会持续不断的给他们筹集资本的支持，关键在于证券市场的制度建设。

　　改革，是为了改变。经过七年的探索，新三板终于迎来了今天的扩容、改革，而这个改革，将会引来巨大改变。

　　（程晓明）