越秀地产新套利模式藏隐忧

　　借助资产证券化和认购期权 小投资大项目重现江湖

　　2013年7月至10月间，越秀地产股份有限公司(下称越秀地产00123.HK)连续在佛山、武汉、广州拓土，因其与母公司越秀集团旗下房地产基金合作的模式引起业内关注。

　　与母公司旗下房地产信托基金配合套利，越秀地产式的“小投资撬动大项目”引起业内关注 CFP/供图

　　越秀集团1985年成立于香港，目前是广州市资产规模最大的国有企业集团，旗下的越秀房地产投资信托基金是国内唯一的房地产投资信托上市公司。另外，越秀集团还建立了多只小型房地产基金，越秀地产于是借助集团力量，通过小份额资金，先留住土地，再逐步收购剩下的大份额股权，令自身能够保证对项目100%的控股和运营。

　　越秀地产这一运用金融杠杆大手笔购地的模式在最新取得的广州“地王”萝岗地块项目中表现得最为典型。越秀地产在该项目中仅占有10%的股份，其余股份由合营伙伴房地产基金持有。而在此前的武汉项目中，越秀地产持股比例甚至更低。

　　业内人士指出，越秀地产所采用的实际上是资产证券化和认购期权等金融手段，其具体操作手法是，越秀地产先与母公司的小型房地产基金合作拿地，并通过合营伙伴向自己设置认购期权的方式来实现套期保值，同时选择适当时机将所获得项目注入越秀房地产信托基金，通过资产证券化回笼资金，最终将优质项目资产收入囊中。

　　越秀地产最新财报显示，其净资产负债率偏高、存货周转率偏低，一般认为，这两项已使越秀地产很难运用金融杠杆购地。但是，越秀地产仍然凭借母公司的力量引来多只基金进入。

　　然而，多位业内人士认为，越秀地产及越秀集团这场配合看似天衣无缝，实际上暗藏隐忧。

　　能否实现资产二次证券化存疑

　　越秀地产2013年上半年财务报告显示：总资产和净资产与2012年同比无明显增长，然而预收营收比率却高达196.90%，净负债率已达到52.98%，存货周转率却同比走低。毕马威华振会计师事务所合伙人王立鹏告诉《企业观察报》记者，预收营收比率高说明越秀地产下一财年(季)的销售、利润有保证，但后续经营中必须注意其偏高的净资产负债率，而且其大体量的存货也必须在一定时间内得以周转，以免影响资金流转。

　　尽管越秀地产和母公司基金合作拿地前期投入少，但在未来的一到两年内，越秀地产却需每年支付后者不菲的期权成本。以萝岗地块为例，基金合营伙伴向越秀地产授予了项目公司的全部90%认购期权，行权价格相当于合作伙伴向项目公司注入的资本总额加上注资期间12%的年回报率。

　　此外，越秀地产还需要筹备足够的资金回购武汉项目。据了解，广州和武汉项目仅剩余地块原始成本就已高达120亿元。而根据越秀地产公布的业绩，2013年前九个月，其累计合同销售金额才124.96亿元。

　　然而，越秀地产已经盘算好了资金回笼方法，即利用集团的金融平台进行资产证券化：当商业地产项目回报率达到要求时，越秀地产就可以把项目注入越秀房托基金，实现二次证券化，加速资金回笼。一越秀地产内部人士曾这样说。

　　华泰证券房地产研究员刘坤对《企业观察报》记者说，资产证券化这一金融手段在房地产领域应用的优势在于，可使流动性较低、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产进行金融交易，投资者与投资对象之间由直接的物权关系转化为了债权的有价证券关系，依托有价证券作为房地产产权的转移载体，能吸引更多的资金进入该领域。

　　但是，从目前越秀地产的净负债率、存货周转率等并不亮眼的财务数据和业绩来看，其资产二次证券化后能否被市场和投资者看好并买进尚且存疑。北京交通大学经济管理学院教授李雪梅接受《企业观察报》采访时认为，对于目前的越秀地产而言，以售后回租的方式促进资金回笼应该是个不错的选择。即开发商将自己开发的物业出售以后，再租回来自营或委托他人经营。在售后回租过程中，运营该项物业的开发商可重复获利。首先，开发商出让了该物业的所有权后，可使开发资金即时变现回笼，以达到减少资金占用和获得销售利润的目的，同时，又保留了对该物业的经营权，以在今后的租赁中长期获得经营收益。

　　不过，李雪梅提醒，整个操作的关键在于后期的销售和经营能否兑现承诺的投资回报，也就是能否达到预先计划的盈利水平。

　　期权设计精妙亦有缺陷

　　越秀地产的“小投资撬动大项目”，其实缘于其资本运作中对期权、尤其是认购期权这一金融衍生工具的使用，来实现杠杆化和套期保值。

　　越秀地产官方文件显示，无论是广州地王萝岗项目的合营伙伴越秀集团旗下仁达五号基金，或是此前武汉江汉区精武路地块项目的合营伙伴越秀旗下仁达四号基金，均在双方达成协议后向越秀地产授予了所持全部股份的认购期权，并规定了期限和行权价格。越秀地产也公开表示，公司可在规定认购期内，根据项目发展情况考虑全资拥有上述项目。

　　刘坤说，越秀地产之所以采用金融期权进行套期保值，是因为若价格发生不利变动，越秀地产可以通过执行期权来避免损失;若价格发生有利变动，其又可以通过放弃期权来保护利益。如此，则既可以避免价格不利变动造成的损失，又可以在相当程度上保住价格有利变动而带来的利益。

　　然而，值得注意的是，越秀地产仅设置了认购期权。在刘坤看来，这一设计对越秀地产颇为有利。他表示，理论上期权购买者即越秀地产在交易中的潜在亏损是有限的，仅限于所支付的期权费，而可能取得的盈利却是无限的;但期权出售者即与之配合的越秀旗下房地产基金则刚好相反，这笔交易中的盈利仅限于所收取的期权费，而可能遭受的损失却是无限的。

　　但是，国内某期货公司人士告诉本报记者，实践中，由于多方面因素，金融期权交易里鲜有真正实现既保值又获利的单子。期权套利是一个较为复杂的策略，牵涉到同时买入不同认购期权、认沽期权、期货以及现货来构造一个无风险的组合，并赚取其中的价差。而越秀地产的期权设计看似精妙，实则缺少了这样一个组合。而事实上，这也在一定程度上影响着越秀地产资金的流转与回笼。

　　也有观点认为，越秀地产不设认沽期权、权证或有自己的考虑。因为就目前的内地市场而言，一旦投资者做空，套取的将是公司大股东的利益，即意味着大股东将支付更高的对价，这也使得公司对认沽期权的设置及后续认沽权证的发行格外谨慎。