基金热议新股发行体制改革(二)

　　交银施罗德基金

　　资本市场治理的新时代

　　11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》，依照法制化、市场化的改革思路对新的IPO制度进行了规范。

　　从本次发布的改革意见来看，发审委的功能发生了转变。发审委本身不再进行价值判断，其工作的中心转向信息真实性、公司合规的审核。价值判断的工作则逐渐的将交给市场本身。而对于上市公司的监管则将从事前监管，向更加严厉的事后监管转变。我们认为，这对于培育一个自发秩序的有效资本市场意义重大。根据本次改革意见，相信未来对于上市公司的违规行为，将会给予更加严厉地处罚。

　　此外，对于长期存在炒新行为，管理层从两个方面予以防范，首先是网下投资者报价后，发行人和主承销商会预先剔除申购总量中报价最高的部分，该部分占比会高于申购总量的10%，然后根据剩余报价协商确定发行价格，且被剔除的申购份额不得参与网下配售。其次提出了类似市值配置的概念，即必须持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，这将有效打击此前依靠新股发行上市差价而存在的打新专业户。

　　本次改革对于证券市场的长期发展是有利的。多年以来，制度设计从上市发行端进行更多的监管，以期通过发审环节的价值判断来控制上市公司质量。在未来新的体制下，证监会明确了自己作为一个监管者的地位。上市公司的价值判断则完全交给市场，通过逐步完全放开上市公司的通道，形成一个充分优胜劣汰的局面。从国外经验看发行环节市场化后，由于存在的直接激励，其对与上市发行公司的价值有着更加切身的体会和判断。我们完全可以相信，发行审核的干预放开以后，会出现更多发行失败的案例，而由于监管力度、造假成本、惩罚力度的加大，也会促使此后上市的新股企业质地的提升。市场的作用正在于此，优胜劣汰。

　　新股扩容可能在极短期内对市场形成一定负面预期，毕竟离去年暂停IPO已经一年有余。但是管理层已经充分考虑到了这一点，因此在推出新股发行制度意见方案的同时，发布了优先股试点的指导意见。这对于银行、电力等市净率偏低甚至破净的大盘蓝筹行业有一定的提振作用，不仅拓宽了其融资渠道，有利于增强企业自身的盈利，还可能通过优先股与普通股结构的设计，增厚普通股股东税后所得的每股收益，其股息免税及可上市交易等条款均将大大加强优先股市场的吸引力。

　　本次推出的改革将会对长期的资本市场形成巨大的正面影响，当然仍有需要继续完善的部分。其中最为重要的就是证券市场的退出机制。本次改革意见，强调了对于上市公司的监管，但是对于问题公司的处罚机制和赔偿力度等尚未给出具体的规定。我们相信在市场化改革的第一步迈出后，上市公司退出机制的建立将是未来进一步改革的方向，这将使上市公司真正有一个优胜劣汰的竞争格局，整个市场的监管体系也将会更加有效而合理。

　　十八届三中全会刚闭幕不久，可以预见资本市场已经迎来新的时代，这将是一个治理水平大大提升的时代。市场的归市场，监管的归监管。这正是全球证券市场蓬勃发展的真正根基。

　　泰达宏利基金

　　股票市场和实体经济

　　将产生更为显著的良性循环

　　中国证券市场发展历程上一个显著的现象就是：新股发行制度出现过多次重大的改变，但“炒作壳资源”、“上市公司造假”和“投资者利益受侵害”等现象却并未得到根本遏制。这其中的本质问题何在，有效的解决措施是什么？这是长期困扰理论和实务界的基本议题。本次《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》对这些问题给出了较为圆满的答案。

　　十八届三中全会决议“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的论断为各领域的政策制定提供了深刻而坚实的理论基础。《意见》是该论断运用于证券市场领域的一个经典成果。《意见》明确界定了证监会和市场的关系，充分体现了市场的决定作用。首先，“中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”其次，“投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，……自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险”。此外，“ 发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择”。它更大程度上是一部市场运行法，而非市场管制法。

　　《意见》的出台，将使股票市场在资源配置中的决定性作用将得到进一步的增强。信息披露的真实性和及时性等得到了保证，市场定价中炒作因素得到根本性遏制，市场的定价功能会更加准确，资源在价格机制的引导下会配置得更为合理高效。加之投资者的利益得到更好的保护，投资者和上市主体都获得更多的长期稳定的收益。最终，社会中更多的资源会自发得通过股票市场来进行配置。这将体现为股票投资群体的壮大、股票市场融资额的显著增长。

　　股票市场作为经济“晴雨表”的功能将得到显著提高。市场定价功能准确性的提高意味着三个层面的改善。第一，整体股指的变化能更好地反映宏观经济的变化，第二，股市不同行业股指的相对表现能更准确地反应经济结构变化的特征，第三，个股股价的变化能更好地反映上市公司的经验状况。

　　股票市场表现作为实体经济决策参考的重要性会明显上升。股票市场是投资者用脚投票机制的集中体现，如果股票市场能更好地反映宏观经济和微观企业的基本面变化，那么它可以成为宏观经济和微观企业管理者在决策过程中更为可靠的参考指标。

　　总的来看，《意见》会使得股票市场和实体经济之间产生更为显著的良性循环。

　　申万菱信基金

　　市场化改革大步迈进

　　投资融资渠道更加丰富

　　11月30日，国务院决定开展优先股试点，并发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，与此同时，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。

　　本次新股发行体制改革，处处体现了“市场化”，是十八届三中全会以后最符合未来发展方向的改革，新股发行改革以后，可以有效地解决以往新股发行融资难，投资者容易在新股被套牢，证监会难以监管的三大难题，让市场自己解决这些问题，这是监管思路的重大转变，也是中国证券市场往前迈进的一大步。

　　本次意见从发行机制、发行价格制定、强化发行人主体责任、新股配售与推出老股转让制度四个方面进行了重大改革。

　　在新审核理念下，市场机制本身能发挥更大的作用，发行公司会比现在更

　　多，资本市场作为融资渠道的功能也会更大，与此同时，投资风险更大，需要投资者专业判断的能力更强，机构投资者能发挥的空间也更大。

　　本次改革后，发行价格不再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。发行价格由市场决定才是正确的发行方式，由市场决定，市场自己自负盈亏，这才会导致最后发行价格合理的局面，即使有不合理的情况，也是投资者自己不理性导致。

　　本次改革提出的网上配售方式与之前实行的市值配售有所不同，并不是简单恢复以往做法。不同之处在于：1、持有一定数量上市公司非限售股份是投资者参与网上配售的条件之一；2、网上配售不是按持有上市公司非限售股份的市值进行比例配售；3、网上配售既要考虑持有上市公司非限售股份的市值，也要考虑申购资金量，需要先缴款再配售。

　　本次IPO开闸对资本市场短期和中期走势不会影响，资本市场历来都是以经济波动和资金面波动来决定短期和中期的走势影响，本次IPO虽然略超市场预期，但是在最近资金面偏中性，而经济向上的背景下，IPO不会影响到市场走势。对长期而言，本次IPO制度性的完善，让市场自主的解决“往新股发行融资难，投资者在新股被套牢，证监会难以监管”三大难题，对于整个资本市场而言是重大利好，投资者尤其是机构投资者将更加注重公司的投资价值，减少投机，有助于中国资本市场更加健康发展。

　　优先股试点将丰富投资者投资渠道，完善优质公司融资方式。优先股制度出台能对短期大盘走势形成支撑。由于存在大量的过会待上市公司，市场对于IPO重启存在疑虑，对于相关的政策也十分敏感。监管层在这一时点出台新股发行制度改革的新规，会被市场解读为IPO重启的信号，从而令市场产生忧虑。因此，优先股制度在新股发行制度改革新规出台的同一天发布，有助于安抚市场情绪，稳定市场短期走势。

　　新华基金

　　新股发行改革利好股市

　　11月30日，证监会发布新一轮新股发行改革方案——《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，同时，证监会还推出多项改革措施，备受业界关注。如“借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准”、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，以及落实国务院《关于开展优先股试点的指导意见》。本轮改革亮点颇多，实属众望所归，利好股市。

　　本轮新股发行改革征求意见，包括五大方向：推进新股市场化发行机制、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务、进一步提高新股定价的市场化程度、改革新股配售方式、加大监管执法力度等。业界普遍认为，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

　　股票发行从核准制向注册制的改革推进一直被业界高度关注，从此轮新股发行体制改革意见内容来看，证监会改革进程有条不紊。对此，证监会有关部门负责人表示，股票发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革，需要有步骤地推进。目前一些国家和地区实行注册制的做法不完全一致，但共同的特点是，新股发行应当以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。并强调称，注册制不是简单的登记生效制，不能将注册制理解为不管了，就是登记备案，自动生效，也不是说股票发行不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。

　　此外，对于市场一直特别关心的新股发行“三高”、“圈钱”问题，本轮改革意见明确三项针对性措施，一是平衡供需，抑制高定价；二是强化约束，促进合理定价；三是加强监管，威慑违规定价。证监会此轮改革方向明确，有的放矢，并充分发挥市场调节作用，对规范新股发行，遏制新股炒作具有决定性意义。

　　值得一提的是，本轮改革措施中，证监会下发《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（以下简称《通知》），明确借壳上市条件与IPO标准等同，不允许在创业板借壳上市。

　　《通知》指出，考虑借壳上市条件与IPO标准等同，一是提高借壳上市门槛，抑制市场炒作；二是防止市场监管套利。引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中，有利于优化资本市场资源配置功能，促进产业结构优化升级，服务于国民经济调结构、转方式的总体大局。

　　在备受争议的新股高价发行问题上，监管层一直用心良苦，一系列改革的目的在于促进新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场的均衡、健康发展。应该看到，监管层解决新股发行问题的态度坚决，然而，任何改革都不会立竿见影，一步达到最理想的效果。不过，从证监会本轮以及此前发布的一系列改革措施来看，监管层正以市场化改革方向为基础，在完善发行环节的基础上，配套证券市场各个相关领域的改革，用系统和全局的目光对待新股发行体制改革。同时，加大市场化约束，极力推动各市场主体进一步归位尽责，最终实现新股上市定价回归正轨。

　　信诚基金

　　促进资本市场健康发展的有益尝试

　　11月30日，中国证监会发布的《关于进一步新股发行体制改革的意见》，这是资本市场管理层积极响应党的十八届三中全会改革精神和“推进股票发行注册制改革”要求迈出的重要一步，是促进资本市场健康发展的有益尝试。

　　从小处看，《意见》对新股发行从核准制向注册制转变起到了重要的承接作用；从大处看，《意见》所体现的市场化，法制化，透明化的精神可能成为今后资本市场管理层制定政策的重要借鉴。

　　从短期来看，市场对于IPO在三中全会后放开有所预期，而且《意见》对于发行制度进行了有益改革，再配合优先股试点，现金分红要求和完善退市制度等政策的一同推出，最大程度上对冲了IPO开闸给市场情绪带来的负面影响；长期来看，《意见》所体现的发行市场化，信息透明化，权责法制化等精神对于提高监管效率，保护中小投资者合法权益，维护良好的市场秩序，促进资本市场健康发展有着实质性意义，是对资本市场的重大利好。

　　《意见》的积极意义主要体现在发行市场化，信息透明化，权责法制化三个方面：

　　一、 《意见》强调发行市场化，有助于提升监管的效率和定价的合理性。《意见》强调的发行市场化主要体现在审核端市场化和发行端市场化两个方面。

　　针对审核端，《意见》要求，监管部门及时批露受理企业的信息情况；材料审核期不超过3个月，较之过去1-3个月内完成一次反馈的审核速度大大提升；对于信息披露真实性出现问题的企业，监管部门将根据情况12-36个月不受理该企业以及相关保荐代表人递交的材料。新规将使企业和相关中介机构对于信息批露的真实性空前重视，信息批露的真实性将大大提升，从而将监管部门从以往繁琐的信息真实性核查中解放出来，监管部门不再需要判断企业风险和价值，而是侧重于合规性核查，将更多的精力放在监管和核准上。

　　二、《意见》强调信息透明化和定价市场化，最大可能保护中小投资者合法权益。

　　《意见》在信息披露的真实性方面赋予发行人及中介机构更多的义务。根据《意见》，发行人需要公开承诺在新股发行的信息披露中出现重大问题时有义务回购首次公开发行的全部新股；因信息披露问题使投资者蒙受的损失，发行人有依法赔偿义务，相关中介机构有连带责任。同时，《意见》要求发行人在公开募集上市的文件中批露持股和减持意向。这些强制的信息披露和补偿义务能够对发行人和中介机构可能的违规行为起到有效的强制约束作用。

　　此外，《意见》通过提高造假成本和限制超募两种方式限制发行人的虚假批露和过度包装，避免新股过高定价。

　　三、《意见》强调权责法制化，对于权责的界定更加明确。

　　《意见》细化了监管部门，发行人，中介机构以及投资者的权利及职责，使资本市场各参与方的权责更加明晰。《意见》剥离了监管部门的风险价值判断职能，将该职能转移给投资者本身，监管部门更专注于监督和核准；《意见》强化了发行人和相关中介机构的义务责任，尤其是在保证信息披露真实性方面，形成一套自我约束机制；《意见》实现了对于中小投资者利益的保护，使之能够安心享受资本市场发展带来的红利。

　　此次《意见》的核心是走市场化的道路，让价格机制更加真实的反映供需情况；《意见》实现的方向是信息透明化，加强信息公开力度，提高信息真实性；《意见》实现的基础是权责法制化，保证《意见》实行的有效性；《意见》的最终目的是保护中小投资者利益，促进资本市场的健康发展。

　　我们相信，《意见》提出的针对新股发行的诸多办法是务实和可行的，是资本市场的有益尝试，对于市场形成实质性利好。

　　兴业全球基金

　　注册制过渡方案亮点多

　　11月30日，证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，与现金分红、优先股试点、借壳上市从严等三个文件一起组成了三中全会后的新政组合拳。《意见》总结过去新股发行过程中及上市以后出现的种种问题，针对性地做了弥补和改进，更多地考虑到了二级市场的利益，市场化改革的预期得到加强。

　　新股发行制度应该是监管部门完全放权，但同时要加强打击违法行为。本次《意见》作为向真正市场化、注册制目标改革的过渡性制度，很多内容已经触及改革核心，比如放权、加强处罚等，离注册制和真正的市场化更前进了一步。未来应继续坚定市场化改革的方向，并且以严厉惩处违法行为的执行力作为市场化改革必不可少的坚强后盾。

　　《意见》体现了“发挥市场决定性作用”的纲领性精神，在多个方面弱化了管制，而增加了市场自主化的举措。首先，证监会规定在受理发行文件起三个月内给出回复，这一点是对其自身的改革，体现了其自我加压、提高监管效率的决心，为将来最终达到注册制开始作准备。此外，不少规定明显属于市场化改革的措施，比如引入主承销商自主配售机制，取消对新股定价的行政性估值上限规定，优化荷兰式询价的微调式改进，放宽IPO核准文件有效期至12个月，取消对超募资基金用途的强制披露等方面，这些措施表明已经把配售流程、定价权、发行时间交还给市场参与者自行决定，放权已经在进行中。

　　《意见》中有多条内容旨在净化市场，比如提高信息披露透明度、加强社会舆论监督、威慑违法行为、打击业绩造假上市，在目前证券诉讼体系仍未成熟的情况下，这些措施是可行且积极的举措。

　　在市场化改革的过程中，放权并不意味着放松监管，反而要加大力度惩处违法违规行为。对违法违规行为的惩处也不能停留在个案，而是要形成制度，最重要的是强化执行力。此次《意见》中的惩罚措施比以往力度要大，这是亮点，关键是未来执行层面是否真正落实。

　　本次《意见》中，有多项措施都有助于制约上市公司恶意圈钱、超额圈钱，并且引导企业理性、适度地进行股权、债权融资，有助于提升投资者信心，缓解新股解禁后大小非无原则减持的弊端。

　　总体看，《意见》通过放权和加强惩处相结合的方式推进新股发行的市场化改革，同时兼顾新股供求关系和市场承接力而制定了一些针对性的措施，作为一个向真正市场化、注册制过渡的方案，的确颇有亮点。

　　工银瑞信基金

　　优先股试点将对市场产生正面影响

　　11月30日证监会发布了四个指导意见，四个指导意见从保护中小投资者利益、完善信息披露制度和相关法律法规出发，通过打击炒新、炒小、炒贵、炒壳的投机方式和增加上市公司现金分红，进而鼓励价值投资。

　　改革的时间点超出预期，改革的力度也超出市场预期——定价方式市场化、发行节奏市场化、融资方式市场化（申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。非上市公众公司也能发行优先股）。

　　现金分红指引和开展优先股试点将对股票市场产生正面影响；新股发行体制改革以及借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准对市场影响短期负面，尤其对高估值盈利增速不高的股票有巨大的冲击，但长期对股票市场的健康稳定是一个重大利好。

　　优先股在我国有很强的现实需求，是一个极具市场潜力的融资工具。优先股的设定非常灵活，即有债券特征，又有股票属性。它能在某种程度上解决公司的短期偿债压力和现金流周转压力以及全国范围内广大企业的资产负债结构改善。它能缓解低估值股票的融资压力，是股票市场估值中枢的自然稳定器。同时，优先股还能作为商业银行的其它一级资本补充，促进银行在2018年以前达到巴塞尔协议的要求。

　　通过分析分行业的估值、盈利能力、投资意愿等指标，潜在利好的行业包括金融、电力、煤炭、建筑和石油化工行业。

　　优先股在我国有很强的现实需求。开展优先股试点具有多方面的积极意义：一是有利于加快发展直接融资，补充企业资本金。二是优先股是一种兼具股票和债券属性的混合类证券，作为资本，可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓解资产负债期限错配问题。三是作为商业银行创新资本工具，发行可计入其他一级资本的优先股可以作为商业银行充实资本金的重要措施。此次超过市场预期的地方在于上市公司和非上市公众公司都可以发行优先股。

　　优先股的推出，短期内能缓解股票市场融资压力，长期能够稳定股票市场的估值波动。大市值、低估值类型的股票一旦出现再融资需求，一般规模巨大，对二级市场造成一定的压力。在股票市场低迷的情况下，通过发行优先股可以起到缓冲市场融资压力、稳定市场的作用；一旦股票市场活跃，优先股的发行需求会自动转化为普通股的发行需求，起到了稳定股票市场的自然缓冲器。

　　对债券市场的冲击不大。优先股在机构投资者的投寸中如果算为债券，将增加债券市场的供应压力，对债券收益率有一些冲击。但是考虑到债券市场的存量规模接近30万亿元，优先股的规模短期不会很大，因此，我们认为短期内优先股对债券市场的冲击不大。长期来看，债券市场由经济周期、货币政策和通货膨胀决定，优先股的长期影响可以忽略。(证券日报)