银河证券

　　坚持市场化、法制化导向

　　中国证监会于11月３０日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》以市场化、法制化为导向，突出以信息披露为中心的监管理念；以保护中小投资者合法权益为宗旨；进一步明确了发行人和保荐机构等证券服务机构及人员的主体责任和职责。《意见》的推出，是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，体现了监管部门加快实现监管转型、发挥市场决定性作用，维护市场公平、切实保护投资者特别是中小投资者合法权益的初衷。通过对《意见》的解读，我们认为此次改革措施有以下几大特点：

　　一、信息披露责任提前，中介机构责任加大

　　《意见》要求发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露，从发行申请文件提交之日起，发行人相关信息就不得随意更改，中介机构即需要对所披露的信息负责。这一规定将进一步发挥社会监督的作用，从而约束发行人的信息披露行为；加大中介机构的违约成本和惩罚力度，也将大大遏制中介机构突击申报的冲动。

　　二、强化新股发行审核以信息披露为中心，逐步向注册制过渡

　　《意见》明确监管部门依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。这些规定突出了以信息披露为中心的监管理念，强化市场约束机制，促进市场各参与方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定了良好基础。

　　三、促进发行人及各中介机构尽职履责

　　《意见》加强对相关责任主体的市场约束，因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失。这一内容表明了监管部门对于失信行为零容忍的态度，进一步细化了对相关责任主体失信的惩罚措施，使投资者能正确评估发行人的真实价值，以做出合理的价值判断和投资策略；同时要求发行人树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，着眼长远的投资者关系维护；要求相关中介机构勤勉尽责，兼顾买卖双方的长期利益，维护市场秩序，保护投资者合法权益，促进资本市场的良性发展。

　　四、强化市场约束，促进合理定价，保护中小投资者利益

　　新股发行在取得证监会的核准后，由发行人自主选择发行时点。也就是说新股发行节奏将充分实现市场化，由市场自我约束、自主决定，这有利于市场依据真实的供求关系形成较为合理的发行价格。并且，本次《意见》中，对于网下投资者报高价的行为进行了有效的抑制。这有利于杜绝部分投资者的“人情报价”及盲目报高价行为。充分发挥市场的合理定价机制，抑制投资者的报高价行为，抑制盲目炒新行为，有利于切实保护广大中小投资者的合法权益。

　　五、引入自主配售机制，平衡发行人和客户双方利益

　　引入主承销商的自主配售机制，这有利于券商平衡发行人与客户的利益，也有利于促进新股合理定价。

　　六、网上配售方式的改进

　　本次改革的另一大亮点在于改进了网上配售方式，即持有一定数量的非限售股份方可参与网上申购，这有利于鼓励二级市场投资者长期持有股票，培养价值投资理念，防止投资者单纯炒新行为，减少因新股申购可能对二级市场产生的冲击。另外，《意见》规定每位投资者网上申购数量最高不得超过网上初始发行股数的千分之一，这有利于防止部分机构投资者以及上市公司股东利用资金和持股优势大量申购新股。

　　七、老股转让具有较为重要的现实意义

　　老股转让措施的出台，具有较为重要的现实意义。首先，新股发行数量需要根据募投项目资金需求量决定，那么对于某些新股数量不足以满足上市条件的发行人来说，老股转让无疑成功解决了这一难题；其次，首发时将部分老股向投资者转让，可增加发行人股票的可流通比例，这对于投资者的报高价行为可形成一定的约束力，在买卖双方的充分博弈中形成新股合理定价；并且，《意见》中对于超募资金问题给予了约定，即通过减持老股的方式来缓解资金超募；最后，老股的适量转让可以缓解限售股份集中解禁对二级市场产生的冲击。

　　此次《意见》的推出，对证券市场还具有一定的后续影响力。首先，证券公司投行将进一步分化，专业能力强的投行将具有更强的竞争力，更有利于抢占市场。其次，《意见》强化新股发行各相关责任主体的诚信义务，明确信息披露重大违法时发行人和中介机构的赔偿责任，为证券市场诚信体系的建设奠定了制度基础。

　　《意见》充分体现了保护中小投资者合法权益的精神和宗旨。《意见》着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权和求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿。约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为。这些改革措施是全面构筑保护中小投资者合法权益制度体系的重要组成部分，必将促进我国资本市场的健康发展。

　　广发证券

　　促资本市场健康稳定发展

　　中国证监会最新公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，是对近几年的新股发行市场状况及监管经验的全面总结，是在广泛征求意见的基础上推出的一项重大改革举措，给我国资本市场的发展进一步确立了市场化、法制化的方向。我们认为，本次推出的相关改革措施是我国股票发行审核体制正式迈向注册制前夕的预演，将为向注册制顺利过渡打下坚实基础。

　　一、强调保护中小投资者权益是本次改革的宗旨

　　本次改革的总体原则中特别强调了要切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，并从五个方面制定措施，加强投资者保护，尤其是因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失；信息披露严重违法，影响对发行人上市条件判断的，将要求发行人回购已经发行的新股，要求控股股东购回已经转让的限售股等措施，都体现了监管部门捍卫市场公平和平等的原则。

　　二、进一步改变监管思路，强化监管效果

　　本次改革在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。

　　三、推进市场化的审核理念

　　本次改革突出了以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，提高了新股发行各环节包括从辅导、预披露、发行定价及持续督导工作的透明度，努力实现全社会的监督。同时，本次改革指出未来监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。这有利于提高投资者的投资意识和价值判断能力。过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过审核，发行也可能失败，这有利于市场资金向优质企业倾斜，也有利于保荐机构提高对项目质量的控制。

　　四、进一步扩大发行人和承销商的自主权

　　本次改革明确了审核所需时间，由发行人自主选择发行时机，不再对发行节奏进行调控，对主承销商的自主配售权也予以落实。这些措施非常有利于明确市场预期，对于发行节奏的调节将交由市场来自主完成，在市场好的时候，

　　IPO供应量会自然增加；市场不好的时候，发行节奏自然会降下来；赋予主承销商自主配售权，可以形成一个稳定的询价机构客户群体，兼顾发行人和机构客户双方的利益，最终使新股发行价格回归合理的水平。此外，本次改革还再次重申了将定价权交还给市场，由发行人和主承销商协商决定，只是对于发行市盈率高于同行业上市公司二级市场市盈率的，要做好特别风险提示。

　　五、强化“三高”和“炒新”的约束

　　“三高”和“炒新”一直是一级市场上的顽疾，其产生的核心原因主要是发行定价高及新股供求不平衡。针对上述原因，本次改革引进了新措施，一方面是促进合理定价。针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期，并采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10％的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价；另一方面平衡供求，推动老股东转让存量股票，增加单只新股在上市首日的供应量，缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。本次改革措施实施后，将有效促进新股发行价格理性回归，对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用。

　　本次改革是基于目前市场形势，结合近几年监管实践推出的标本兼治的改革措施。这一次改革政策的贯彻落实，将使新股发行体制在市场化方向、审核体制向注册制方向迈出坚实的一步。

　　安信证券

　　促进市场各方归位尽责

　　此次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)的内容是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，具有实质性的改革意义。《意见》坚持市场化、法制化取向，突出加大信息公开力度，审核标准更加透明，企业价值和风险由投资者和市场自主判断，引导价格由市场供求关系决定。

　　具体来看，《意见》主要有以下四方面积极意义：

　　一是市场化改革的重要措施。《意见》从监管机构自身出发，约束自己的审核行为，坚持法制化、市场化原则取向，提高市场效率。例如，《意见》明确提出，中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定；《意见》明确监管部门仅对发行申请文件和信息披露内容的合法性合规性进行审查，不对发行人盈利能力和投资价值做出判断；《意见》改革了新股发行定价方式。按照《证券法》第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。《意见》首次明确了自行协商定价方式，规定了透明的信息披露要求。

　　二是法制化取向的重要体现。《意见》明确了发行人作为信息披露的第一责任人，发行人及中介机构进行信息误导的，将依法承担投资者损失；《意见》规定，从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需要对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应的法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查；《意见》强调，发行人上市后，保荐机构应严格依法履行持续督导职责，督促发行人履行有关上市公司规范运行、信守承诺和信息披露等义务，审阅发行人信息披露文件，持续督导责任落实不到位的，依法追究保荐机构责任；《意见》进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任。着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。

　　三是提高信息披露质量的重要举措。《意见》明确，以投资者的决策需要为导向，改进信息披露内容和格式，突出披露重点，强化对发行人主要业务及业务模式、外部市场环境、经营业绩、主要风险因素等对投资者投资决策有重大影响的信息披露要求；使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督；强化在辅导期进行信息披露监督，规定发行阶段信息披露公开举措；给予市场对信息披露的充分监督。

　　四是《意见》充满积极改革的正能量，符合市场和广大公共利益的利益诉求，将为夯实我国资本市场积极运行、市场化、法制化、高效化秩序的建立提供重要的方向性支持作用。

　　对于监管机构来说，本次新股发行体制改革放权市场，调整监管重点，提高审核效率，为资本市场法制化、市场化保驾护航；对于发行人来说，本次新股发行体制改革培养树立正确的以信息披露为导向的上市之路。一旦造假欺诈，发行人及股东需要承担相应的、具体的、可追究落实的处罚和赔偿；对于中介机构来说，发行人信息披露存在重大违法，给投资者造成损失的，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构必须依法赔偿投资者损失，督促中介机构勤勉尽责，保持高度的职业关注度；对于投资者来说，本次新股发行体制改革建立了大股东和发行的具体赔偿机制和措施，使投资者能够得到及时的补偿；对于市场本身来说，有助于提高市场化、规范化，加快融入国际市场体系，提高市场的国际地位。

　　中信证券

　　为实行注册制奠定基础

　　中国证监会2013年11月30日正式发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）。我们认为本次改革在之前的《征求意见稿》基础上进行了有效且有意义的补充和完善，对于进一步厘清和理顺新股发行过程中各主体责任，提高上市公司信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责等具有重大意义，并为实行股票发行注册制奠定了良好基础。

　　相比于今年6月份的《征求意见稿》，本次改革不仅增加了一些改革措施，在之前的一些改革内容上也进行了有益的完善和改进：

　　一、增加的内容

　　1）增加了证监会自受理发行申请文件之日起三个月内即需作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定的内容。这不仅加快了IPO的审核节奏，对于中介机构的发行保荐能力和监管机构的审核效率也提出了更高的要求，这也是淡化前端审核，逐渐迈向注册制的必经之路。

　　2）增加了鼓励存量发行即老股转让，同时要求根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股发行超募的资金，要相应减持老股。存量发行制度的引入不仅增加了股票供给、缓解了供需矛盾，在遏制超募现象、促进原股东与投资者之间的博弈方面也是有益的举措。

　　3）增加了如有虚假披露、误导性陈述或者重大遗漏时，发行人和控股股东要依法回购全部新股和转让股份的内容。这一措施大大增加了发行人信息造假的违法成本，对于保护投资者利益有重要的意义。

　　4）增加了申购中报价最高部分（比例不低于10%）需被剔除，且对有效报价投资者家数根据发行规模增加了上下限。剔除高报价能够减小投资者盲目高报价或友情高报价的动机，也限制了发行方高定价的基础。对于有效报价机构家数上限的要求增加了每家入围投资者的获配规模，可促进

　　其谨慎报价，对于家数下限的要求则保证最终定价能够有效反应市场化定价的结果。

　　5）增加了对于保荐机构持续督导责任的要求内容。此次改革不仅对于保荐机构在新股发行前对于发行人需要履行的尽职调查和辅导责任提高了要求和失职处罚力度，对于发行后保荐机构的持续督导责任也相应提高了要求。

　　二、修改及删除的内容

　　1） 修改了关于要求发行人提出公司股价低于每股净资产时的稳定股价预案的要求。《意见》中提出，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后“三年内”公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。较《征求意见稿》的 “五年内”相比，修改的规定可操作性更强。

　　缩短至“三年”时间，一方面有利于发行人判断行业周期和公司发展前景，另一方面降低了届时发行人控股股东、董事、高管变动，及其财务状况变动的可能性，有利于提高预案的可操作性。

　　2）修改了网上网下回拨机制。《意见》要求，网上有效认购倍数在50倍以上但低于100倍时，从网下向网上回拨公开发行股票数量的20%；网上有效认购倍数在100倍以上时，回拨比例为公开发行股票数量的40%。较前期《征求意见稿》规定的15%及30%均进一步扩大。

　　在网上认购踊跃的情况下，配售可以向网上投资者进一步倾斜，使网上中小投资者能更多分享热门项目的收益。

　　3） 修改了关于网上新股配售机制的要求。《意见》引入市值配售，规定“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签”。而《征求意见稿》中则规定，主承销商可采用按申购量配号抽签配售，或按申购账户配号抽签配售方式。

　　《意见》中的配售方式兼顾了投资者持有非限售股份市值以及申购资金量，既有利于平衡一二级市场投资者利益，也在一定程度上鼓励了长期持股理念。同时避免了按申购账户配号抽签配售方式可能造成的投资者按照单笔申购下限参与申购，或者开立类似“拖拉机”账户的问题。

　　4） 修改了对于个人参与网下询价的要求。《征求意见稿》曾提出，公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的个人投资者应不少于20人；公开发行4亿股以上的，提供有效报价的个人投资者应不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。《意见》删除了对个人投资者参与网下询价的行政性要求，改为“发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。”，在表达希望发挥个人投资者参与发行定价的初衷同时，更符合当前A股市场发展阶段及特点。

　　目前来看， A股市场具备一定资金实力、研究能力和良好信用纪录的个人投资者数量相对有限，取消强制要求有利于保证改革初期新制度的平衡运行。一方面，避免部分处于细分行业的中小企业由于合格个人投资者关注有限，询价人数未达到规定要求而较易中止发行；另一方面，在目前国内个人投资者的信用体系还未建立的阶段，避免主承销商为满足个人投资者数量的硬性要求而放松资质审核条件，无形中增加发行风险。

　　中信建投

　　改革预期落地 市场红利可期

　　中国共产党第十八届三中全会决定中明确提出了“推进股票发行注册制改革”的要求，为中国证券市场指明了发展方向，有望成为近期中国证券市场最大的一笔政策红利，深受市场各方的认同和期盼。本次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“《意见》”）的颁布，正是在三中全会精神的指引下，秉承市场化、法制化的改革精神，将改革预期落地为改革措施，将制度红利实现为市场红利；以市场化、法制化为导向的注册制改革将更好地发挥市场机制的决定性作用，成为中国证券市场发展历史上的重要里程碑。

　　一、新股发行法制化程度进一步提升

　　1.以信息披露为中心，强化有关责任主体的诚信义务。《意见》强调了信息披露的完备性、及时性和重要性，并从明确职责、完善标准，加强对有关责任主体约束力度，加强监督、强化监管、加重处罚力度等几个方面强化了发行人及有关中介机构的信息披露责任。

　　2.提前预披露时间，提高申报材料的质量要求；提高对招股说明书的质量要求。对于那些企图通过财务造假上市的发行人以及中介机构来说，具有较大的威慑力。

　　3.明确审核流程，加大执法力度。《意见》明确了审核时间，中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。

　　从监管的角度来看，在注册制下，证监会的职责将发生根本性变化，审查重点将从上市公司的盈利能力转移到信息披露和合规性上来，事后监管和执法力度会更加严格。

　　相信随着以上措施的逐步落实，市场法制化程度将大幅提升，申报、审核、披露等各个环节将更加规范，发行人、中介机构和监管部门的责任将更加明确，为证券市场的健康发展奠定良好的法治基础。

　　二、新股发行市场化特征进一步明确

　　1.发行节奏市场化。《意见》将首次公开发行股票核准文件的有效期由6个月放宽至12个月，允许发行人和主承销商更加灵活地根据市场情况自主协商选择新股发行时机，因此未来新股发行的节奏将更大程度由市场需求决定。

　　2.定价方式市场化。首先，发行人与主承销商可以自主协商确定定价方式和发行价格。其次，引入主承销商自主配售机制，主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售，促使主承销商平衡买卖双方利益。第三，引入老股转让机制，允许持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，老股转让与机构投资者网下申购报价形成有效博弈。改革后的定价方式将促使发行人与主承销商按更市场化的方式确定发行价格。

　　3.约束机制市场化。改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断，不对价格形成管控，而是通过提前披露相关信息、加强社会监督等形式，促使新股发行定价中监管部门、发行人及各中介机构归位尽责。

　　价格是市场配置资源最重要的手段，只有市场博弈所产生的价格才能真实的反映出资源的稀缺程度，实现最优配置。本次《意见》中所提出的发行、定价等环节的市场化改革措施，正是切中要害，还原真实的价格信号，实现市场机制的决定性作用，具有重大的制度建设意义。

　　三、对中小投资者利益的保护力度进一步加大

　　1.提高信息披露质量。2.促进公平定价。3.调整网上网下回拨机制,增加市值配售。4.强化信息披露违法行为的赔偿责任。

　　机会公平是市场经济的根本精神，也是市场经济能够释放巨大活力的根本推动力。只有建立起公平的游戏规则，严惩违法、违规行为，使市场各方在同一起跑线上公平博弈，才能实现机会公平，才能将市场各方的积极性统一到长期、健康发展的轨道上来。《意见》中所提出的强化监管、加强事后问责和投资者赔偿等制度，为营造一个良好的公平制度环境保驾护航。

　　总之，《意见》中所提出的各项改革措施，切中要害，通过制度建设，强化诚信与法制，放松管制，加强监管，为市场机制充分发挥作用奠定坚实基础。同时，厘清政府与市场的边界，还原价格信号，真正赋予市场资源配置的权利。相信随着各项改革措施的逐步落实，中国将迎来一个更加公平、更加有效的证券市场！（证券日报）