解读境外“注册制” 股票发行交由市场主导

　　《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出,健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。从核准制到注册制,中国资本市场的市场化改革稳步进行,国外股票市场发行制度或可提供借鉴。

　　美国 :发行成功取决于市场

　　美国证券发行制度以信息披露为中心,证监会规划委研究员刘君此前在本报刊文指出,美国的“注册制”在发行条件、成功决定因素、信息披露监管等方面具有自己的特点。在发行条件方面,除了《萨班斯法案》公司治理标准外,对证券发行不设置条件,只要满足了披露要求,任何企业皆可公开发行证券。在充分披露各种风险后,由市场赋予一定的折扣率反映在定价中,由投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择。

　　刘君认为,发行的成功与否,不取决于政府,而取决于市场,其关键问题是发行人及其商业模式能否获得市场的认可。只要如实披露,SEC的注册过程就不会构成发行障碍。真正影响发行的是市场对发行人及其商业模式的认可。

　　美国“注册制”认为,政府不应该也没有能力对证券的价值进行判断,不宜对发行设置条件,任何发行人,不管何种风险、风险多高,只要充分披露,就可以发行证券让市场去自行判断。

　　日本则是仿照美国建立了“注册制”。日本市场的注册制主要有两方面特点,一是主管机关的审核强调公开原则,要求发行人依法依规,全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料;二是主要进行形式审查,对投资价值不作判断。

　　自1997年美国式累计订单询价机制在日本被正式确认后,几乎所有日本的股票发行都转向采用美国式累计订单询价机制。

　　深圳大学法学院教授蔡元庆研究认为,由于在拍卖机制中机构投资者参与相对较少,因此拍卖机制中的定价更主要地受到市场影响而不是上市公司的内在价值。

　　香港:发行与上市程序合一

　　在香港,发行与上市程序是合一的。国泰君安首席经济学家林采宜此前指出,尽管证监会和公司注册官也会介入股票的发行与上市,香港的股票发行制度仍应属于核准制。香港交易所网站显示,香港证监会依据《证券及期货条例》对公司上市进行审查,以信息披露为核心,并具有否决权;联交所依据《上市规则》进行审查,以上市条件为核心,判断其是否符合上市规则的要求。两组审核人员同时审查。

　　在香港公开发行的新股需在发行后随即在联交所上市,使得股票首次公开发行与股票在联交所上市统一起来,核准权由香港联交所所有。一家公司只有具备了一定的基本条件,才有可能获得在联交所上市的许可。但《上市规则》也声明两点:第一,规则并非包罗一切可能情况,联交所可以就个别申请实施附加的规定。第二,交易所保留接纳或拒绝上市申请的绝对权利,因而,即使申请人符合有关条件,也不能保证适合上市。

　　企业发行股票直接向联交所提出申请,而审核上市委员会由11人组成且名单公开。在接到申请后,联交所上市科经审查后若认为申请人适合上市,则将该申请呈交上市委员会报批,市委员会将在聆讯日召开上市聆讯会。在申请上市的同时,申请人还必须向证监会递交申请文件副本。但是,证监会可根据条例把此项权力移交给交易所。如果证监会在法定时间内没有拒绝上市申请,申请人就可经交易所批准上市。