信用债供给压力升温偿债前景不乐观

　　伴随年内合适的债券发行窗口不断减少，当前短融、中票及城投类债券的扩容趋势明显，非一线城投的融资冲动不断升温。

　　分析人士指出，尽管11月中上旬流动性趋稳，市场或有修复行情，但在供给压力的影响下，其反弹幅度料十分有限，建议投资者延续“高息票+短久期”的策略，不错过收益的同时也需保持投资的灵活可变，攻守平衡。

　　供给压力不容小觑

　　可以看到，伴随此前债市“打黑”风波的逐渐平息，今年三季度以来，信用债发行逐步进入加速轨道。来自中央国债登记结算公司最新发布的数据显示，今年10月份，企业债发行金额合计达675.80亿元，较9月份环比大幅增长，创下了今年4月份以来的新高。

　　“尤以城投债为例，目前市场传言交易商协会将放松对非省会直辖市融资平台发债的限制，这料将加剧城投类企业债的供给压力。”一位券商交易员在接受记者采访时指出，“无疑，后续二三线城市将迎来基建的高峰期，融资冲动不容小觑。而从目前的城投债市场看，省会及直辖市城投的占比正不断下降。2008年省会及直辖市城投占全部城投债余额的76%，目前该比例已下降至48%。”

　　不仅如此，海通证券研究所固定收益分析师姜超还表示，“我们发现，部分资金需求较为旺盛的企业对利率的容忍程度正在上升。对企业而言，发债计划可以推迟，但项目安排与资金需求对时间节点有要求。随着时间推移，年内合适的债券发行窗口正在不断减少，加上12月市场普遍预期将面临年末流动性压力，因此11月份前期搁置的债券发行计划可能集中释放。”

　　多位受访的券商交易员均认为，四季度企业债特别是城投债的供给将持续增加。这一方面是由于拥有政策支持的保障房类城投债供给将逐步释放，二是预审权下放地方会刺激地方政府发债冲动。

　　此外，部分券商提醒，还需要关注年末因信贷紧张而导致的信用债发行释放压力，毕竟随着四季度贷款额度的下降，在企业资金需求并没有根本回落的情况下，信用债供给仍会持续增加。

　　偿债前景难言乐观

　　值得注意的是，当前在信用债发行规模不断扩大的同时，不少企业的资产负债率也在持续攀升。

　　“三季报数据显示，非金融上市公司资产负债率不断上升，中国企业杠杆过高的问题正在持续恶化。”兴业证券分析师王涵坦言，“我们对中国企业部门负债规模进行了估计，并计算了其占G D P的比重，结果显示，截至2012年底，中国企业部门的债务/G D P达到135%以上，在全世界都处于非常高的水平。”

　　王涵称，“从中长期来看，如果资产负债表恶化的问题不能通过盈利增长来解决，在外部融资支撑杠杆无法继续后，信用风险暴发的可能性将大大增加。”

　　其次，目前不少企业的应收账款问题同样十分严重。有券商测算，2009年以来，非金融上市公司的应收账款周转率持续下降，应收账款占总资产的比重则持续回升，在这样的背景下，企业很容易在特殊时点感受到流动性的压力。

　　来自中金公司的研究观点亦指出，应收账款占资产比例维持高位，说明企业资金周转效率仍在降低，收入能否转换为现金流尚面临较大不确定性。

　　“再者，三季度非金融企业的资本回报率(R O IC )约在6.5%左右，仍然低于融资成本。”王涵解读认为，“这也意味着在整体上，企业扩产是不经济的，投资回报率的低下限制了经济向上的弹性，而且融资规模越大，未来的潜在风险也越大。”

　　投资建议缩短久期

　　展望后市，11月的供给冲击仍是目前市场可能面对的最大风险。前期搁置的大量发债计划，随着时间推移，年内资金需求强烈的发行人可能在11月份集中融资，并对信用债估值不利。

　　另一方面，全国政府性债务审计结果即将公布，若最终地方政府债务规模低于预期，那么对城投债短期表现或有帮助，但也意味着加强监管的必要性下降，城投供给会加速上升，利好因素对城投估值帮助幅度将十分有限。

　　综上，具体到投资策略方面，考虑到理财产品收益率回升、供给放量以及企业整体信用资质往后有恶化的风险，则预计信用利差扩大仍是大势所趋，尤其是长久期品种，利差缺乏调整，目前仍建议投资者以持有短融为主。

　　姜超则表示，虽然基本面提示机构需对高收益资产更加谨慎，但金融机构负债成本上升对高收益资产形成了刚性配置需求，因此建议采取“高息票+短久期”的投资策略，不错过收益的同时保持策略的灵活可变，攻守平衡。