屈臣氏IPO上市地猜想 分析:香港上市效果或更理想

　　是在香港及伦敦同时上市还是“弃亚投欧”? 

　　香港首富李嘉诚又传新计划。

　　10月18日晚,李嘉诚控股的和记黄埔发表声明,称其IPO范围扩大到屈臣氏所有零售业务,以追求公司最大价值和未来发展为目标,在合适的地方整体或按业务分拆上市。

　　和记黄埔旗下的零售业务由屈臣氏有限公司(下称屈臣氏)负责,屈臣氏是全球最大的美容和保健产品零售商,零售店已超过11000家,遍布全球30多个国家和地区,雇员超过10万名。知情人透露,屈臣氏IPO筹资规模可能在80亿美元至100亿美元,有望成为近三年来亚洲规模最大的IPO。

　　业内人士分析,屈臣氏有可能会将整体业务在香港及伦敦同时上市,或是亚洲业务香港上市、欧洲业务伦敦上市。

　　不过,上述对于屈臣氏上市地点的猜想倒颇为符合李嘉诚的“欧洲棋局”。近期,李嘉诚接连出售上海、广东和香港的资产,大量投资欧洲市场,引发了“弃亚投欧”的热议,而将屈臣氏上市似乎是其全球战略的一步棋。对于李嘉诚日前停售屈臣氏下百佳超市之举,亦有观点认为与推动屈臣氏上市有关。

　　上市地的抉择,是此次屈臣氏IPO最被关注的焦点之一。据本报记者了解,更多人认为屈臣氏在香港整体上市的可能性较大。来自瑞信的最新研究报告指出,屈臣氏门店在内地的扩充将成为推动集团业务增长的主要动力,预计新店的投资回本期维持将少于一年。清华大学经济管理学院副教授黄张凯告诉《企业观察报》记者,由于香港股市的“中国因素”越来越浓,对于未来业务增长依靠内地市场的屈臣氏,在香港整体上市,处理投资者关系时显然会更加得心应手。另外,选择一个信息更加对称的市场,也有助于投资者更好地理解屈臣氏,不至于因空间距离导致疏离感。

　　另一方面,无论从业务发展或是估值上来看,欧洲都并非屈臣氏的理想上市地。

　　欧洲业务增长乏力 

　　分拆挂牌伦交所非最佳时间 

　　知情人士表示,零售部门对于和记黄埔整体获利的贡献度近年来增长缓慢,或是使得李嘉诚考虑将屈臣氏上市集资的原因之一。

　　和记黄埔年报披露的核心财务数据显示,2012年零售部门营收1486.26亿港元,占集团业务营收总额的37%,营收增长率只有4%,而扣除利息、所得税之前的利润(下称息税前利润EBIT)只占集团的17%。

　　尽管如此,屈臣氏仍是李嘉诚最赚钱的生意之一。摩盛资本分析师林静接受《企业观察报》记者采访时说,作为和记黄埔投资组合中的重要组成部分,屈臣氏在其整个资产净值中占比高达30%,是和黄系内收入占比最高、盈利占比第三的板块。

　　于是,分拆屈臣氏集团上市就成了李嘉诚零售业务的套现路径。而根据和记黄埔2013年的中期报告,关于屈臣氏将在伦敦上市的说法似乎颇有理据。中报显示,和记黄埔欧洲地区零售业务的收益总额占去了其全部欧洲业务收益总额的45%,其中来自英国的业务贡献度占到了相当比例。

　　但是,多位业内人士却并不看好屈臣氏在欧洲上市的前景。黄张凯表示,企业选择上市地的核心并不是交易所,而是自己的股东和市场。据2013年半年报,屈臣氏集团营业收入757.61亿港元,同比增长7%,其中亚洲业务营收371.79亿港元,同比增长7%,欧洲业务385.82亿元,同比增长6%;未计利息、税项、折旧及摊销前的利润的56.09亿港元,同比增长9%,其中,亚洲业务35.55亿元,同比增长8%,欧洲业务20.54亿元,同比增长10%;扣除利息、所得税之前的利润43.19亿元,同比增长9%,其中,亚洲业务30.31亿元,同比增长8%;欧洲业务12.88亿元,同比增长13%。在黄张凯看来,2013年上半年屈臣氏欧洲业务增长已见顶,后续融资能力或有不足。

　　他说,目前欧洲经济增长乏力,除了一级市场的筹资能力外,其二级市场的流通性或有下滑,对于屈臣氏集团而言或许还不是挂牌伦敦交易所的最佳时间窗口。和记黄埔2012年年报同样指明,外部环境方面,屈臣氏集团欧洲业务的营收总额较2011年减少,原因是受到了欧洲货币疲软的影响。

　　分拆亚洲业务 

　　香港上市效果或更加理想 

　　其实,外界更关心的是受上市地点影响的屈臣氏的估值。某国际会计师事务所高级合伙人对本报记者说,决定估值的核心指标是盈利和盈利增长能力。和记黄埔这样的全球企业,目前尚缺乏足够的估值参照对象,因此通常采用息税前利润(EBIT)这类指标来更为准确地比较盈利能力,在分析不同时期盈利能力变化时,EBIT也较净利润更具可比性。

　　在这种情况下,按照屈臣氏整体上市计算,美银美林、瑞信等国际金融机构给出了相当可观的估值。来自瑞信的最新报告,以屈臣氏去年EBIT15.7倍计,美国药品、食品零售连锁巨头Walgreens,预计每股释放37元;但考虑屈臣氏更多业务位于亚洲及东欧,若以EBIT20倍计,每股可释放47元。

　　另一投行人士对本报记者说,屈臣氏若将伦敦列为上市地之一,应该也是看中了伦敦交易所平均10到20倍的相对较高的市盈率。以屈臣氏去年盈利及出售25%权益计算,屈臣氏的上市市盈率若达30倍,市值将有2500亿至3120亿港元(约322.5亿美元至402.5亿美元)。他认为,纵使屈臣氏海外上市能够获取较高估值,也需考虑这是否会伤及公司未来的成长性,鉴于FACEBOOK的激进IPO方案,寻求稳健保守的市盈率亦不失为良策。

　　另外,对于屈臣氏或将分拆亚洲业务香港上市、欧洲业务伦敦上市的说法。林静坦言,参考和记黄埔披露的财报,分拆屈臣氏欧洲业务到伦敦IPO,其上市后的估值不会比只分拆亚洲业务在香港上市高,反而加重了上市成本。

　　美银美林的最新研报也指出,只分拆亚洲业务香港上市效果更加理想,除却亚洲业务盈利增长迅速、较吸引投资者的因素外,分拆小量屈臣氏股份上市的好处在于,既可吸引和记黄埔股东同时吸纳屈臣氏新股,亦不会引致盈利因分拆而大幅摊薄。