VEBA博弈菲亚特 克莱斯勒IPO局中局

　　9月23日，美国汽车制造商克莱斯勒向美国证券交易委员会提交了首次公开募股(IPO)申请，最快有可能今年年内上市。这意味着菲亚特收购克莱斯勒集团的难度进一步加大。

　　此次IPO的倡议者是克莱斯勒的第二大股东、持有克莱斯勒41.5%股权的美国汽车工人联合会(UAW)的自愿员工受益协会VEBA。由于不满意其控股股东菲亚特集团收购其持有的克莱斯勒股份所给出的交易对价，按照协议，VEBA抛出了撒手锏——迫使克莱斯勒提交IPO申请，称将通过IPO公开出售其所持有的克莱斯勒股权。

　　有分析师认为，VEBA要求克莱斯勒集团提交IPO申请之举只是一种谈判战术，旨在强迫菲亚特同意支付较高的价格。问题的关键是，IPO能否令VEBA达到目标，求得它所期望的交易对价。

　　并购谈判僵持不下 

　　克莱斯勒被迫IPO 

　　在此次克莱斯勒申请IPO之前，菲亚特和VEBA之间一直在进行谈判，此次公开募股，将两大股东间的博弈推向了白热化。

　　2009年，菲亚特和VEBA在美国政府的支持下收购了因次贷危机濒临破产的克莱斯勒，由菲亚特CEO马尔乔内兼任克莱斯勒CEO。在菲亚特的“提携”下，克莱斯勒迅速走出低谷，快速实现盈利。为了打造出一个规模足够大的能与丰田汽车、通用汽车和大众汽车一争高下的全球汽车制造商“菲亚特-克莱斯勒集团”，马尔乔内必须全资控股克莱斯勒。

　　这4年间，双料CEO马尔乔内抓住每一个机会收购克莱斯勒余下股权，通过一步步增持以及收购美国及加拿大政府手中的股权，2011年6月，持股比例升至52.6%，实现了绝对控股;到2011年年底，帮助克莱斯勒开发高燃油效率小型车换取股权后，菲亚特持股比例达到58.5%，只剩下VEBA所持有的41.5%的股权。接下来，菲亚特一直在围绕“如何收购这41.5%股权”与VEBA磋商。

　　这场旷日持久的并购谈判真正开始是在2012年7月。为了得到VEBA所持有的克莱斯勒股份，马尔乔内抛出了分次购买和一次性回购两种方案。一次性回购方案中，菲亚特对克莱斯勒的估值是42.5亿美元，然而VEBA对克莱斯勒的估价为103亿美元，二者相差一倍还多。

　　其实，菲亚特所给出的估值也远低于第三方的估值。去年5月份晨星研报中，对克莱斯勒的估价约为136亿美元;瑞银集团于去年11月对克莱斯勒进行的估价为90亿美元。

　　在一次性回购方案被否之后，菲亚特又提出了分期收购计划，以1.397亿美元购买VEBA所持有的3.3%克莱斯勒股份，折算下来，总交易对价与一次性回购方案基本持平，因此也被VEBA以报价过低为由拒绝，VEBA要求菲亚特首次增持3.3%的股价不得低于3.42亿美元，双方协商告破。

　　2个月后，强势的菲亚特将VEBA告上法庭，旨在逼迫该基金向其出售这部分股权。未待法庭对此事进行裁决，今年1月，VEBA就敦促克莱斯勒向美国监管当局进行股权注册。按照2009年收购克莱斯勒时双方达成的协议，该信托基金有权对克莱斯勒做出这一要求。

　　当时，瑞银集团驻伦敦分析师Philippe Houchois分析：“VEBA迫使克莱斯勒注册股权是对克莱斯勒股权价值的一种操作策略”，并预测“可能不会真正导致克莱斯勒启动IPO”。一些银行家和分析师也认为此次IPO申请是UAW为迫使菲亚特提出更好收购要约的一个手段，其中一些人认为此次IPO将永远不会发生。

　　从今年1月到9月23日，在长达8个月的僵持不下之后，马尔乔内最不想看到的IPO终于发生了，而更痛苦的是，作为克莱斯勒CEO他不得不提交这份IPO申请，但他在申请陈述中隐隐地显示了他来自另一个身份菲亚特CEO的威胁：菲亚特正重新考虑与克莱斯勒进一步合作的各种利弊。

　　申请提出之后，方便表态的菲亚特集团愤怒地回应了此次IPO申请，称将重新考虑这笔价值超过50亿美元的股份收购计划，并称如果他们不能完成克莱斯勒的买断计划，克莱斯勒将会更不值钱。

　　至此，IPO从通常的融资手段变成了VEBA与菲亚特讨价还价的工具。VEBA选择把问题摆到桌面上，请市场来定价，相当于说：“这个价格你不买，我就卖给别人。”也就是说，VEBA的主要目的也不是反收购，而是反对菲亚特给出的价格收购，只要菲亚特给出VEBA满意的价格，一切都好说。

　　VEBA掌握主动权 

　　但赢家难定 

　　此次，VEBA希望借IPO对其持股价值做一个独立评估，并以这个结果推进双方的谈判。虽然从目前来看，VEBA掌握着主动权，但在这场并购博弈中，谁将成为最终的赢家目前尚难判定。

　　“很多企业都在寻找并购的机会同时准备上市，虽然上市和并购谈判不一样，管理工作也会更复杂，但是这也更方便股东以更有利的条件退出。”华利安国际投资银行董事总经理中国区总裁陈为民表示。

　　有业内人士表示，借用IPO讨价还价，对于VEBA来说可谓是进可攻退可守：公开发售其所持股份很有可能逼迫菲亚特提高交易对价，即便不能促使菲亚特提价买断这41.5%的克莱斯勒股份，也为其在公开市场套现铺平了道路。　 此外，在时间上，VEBA也占据着优势地位。克莱斯勒发言人Shawn Morgan年初预测，如果向美国证券交易委员会提供有关股权注册的申请，那么这一进程可能会耗时8个月左右。

　　而根据菲亚特与美国财政部2009年订立的紧急救助协议，菲亚特支付了7500万美元用于购买VEBA克莱斯勒股份的优先购买权，一旦克莱斯勒拖欠美国和加拿大政府的贷款数额减少至40亿美元以下，菲亚特有权行使认购期权，在每6个月中购买克莱斯勒3.3%的股份，直到菲亚特以这种方式增持克莱斯勒16.6%股份为止。也就是说，按照协议，顺利的话也需要两年半的时间才能完成对克莱斯勒这16.6%股权的全部收购，所以VEBA有足够的时间玩这场IPO游戏。

　　“不同于国内动辄两、三年的上市准备及审批周期，美国审批时间短得多，推动IPO提高价格谈判筹码在理论上是可行的。”华安证券副总经理、保荐代表人王钦刚表示。

　　但是，这对急于完成并购的菲亚特来说则是噩耗。此前，马尔乔内已经花了4年时间努力使两家汽车制造商合并，他在时间上等不起：因为严重依赖欧洲市场的菲亚特仅去年就亏损10亿欧元，目前的营收也出现急剧下降。而截至6月30日，克莱斯勒共有价值122亿美元的现金及现金等价物，菲亚特急需克莱斯勒的现金补充来进行全球市场的平衡，而这也是菲亚特迫切希望买下克莱斯勒的原因之所在。

　　实际上，VEBA借用IPO将了菲亚特一军。对于菲亚特来说，要么妥协——提高对价，在股票发行之前完成收购;要么等IPO之后，从二级市场收购VEBA所持有的克莱斯勒股份。

　　而这将给菲亚特带来一系列的麻烦，IPO的成功，不仅会引入更多的投资者，从而打散克莱斯勒的所有权结构，稀释其对克莱斯勒的控制权，而且可能推高克莱斯勒股价，并不可避免地延长其对克莱斯勒的收购时间。

　　目前，身兼着菲亚特集团和克莱斯勒集团双料CEO的马尔乔内尝试各种办法，以期与VEBA私下达成一项收购其所持全部股份的交易，从而避免克莱斯勒IPO。实际上，一旦VEBA与菲亚特就股权收购事宜达成协议，克莱斯勒很可能撤销其IPO申请。

　　不过，VEBA的这一招并不是万无一失的，王钦刚同时也指出，“在美国，问题的关键不是审批时间，而是二级市场的估值，市场是瞬息万变的，现在公司的估值高，不代表真正IPO的时候估值仍然这么高。”这也正是马尔乔内可以反击的地方。

　　有消息称，本周，菲亚特集团将派出与对方身份相仿的劳工领袖与UAW高级官员会面，试图打感情牌以化解兼并遭遇的难题，但其能产生的效果并不被看好。

　　汽车行业资深人士指出，如果菲亚特不能完成克莱斯勒的买断计划，克莱斯勒的复兴也将难以持久，因为现在这两者已经被捆绑到一起了，可谓一荣俱荣，一损俱损。如果并购继续僵持，或者最终谈崩，结果可能导致双输。