阿里香港IPO折戟背后

　　阿里巴巴集团(以下简称阿里)第二次赴港IPO，成为众人瞩目的焦点。阿里2007年于港交所主板上市，B2B业务引人追捧，而此次IPO之旅却不顺利。

　　阿里坚持香港并不接受的合伙人制度。马云认为，此机制能传承公司使命、愿景和价值观，确保阿里创新不断，组织更加完善，在未来更加灵活，更有竞争力。

　　马云的坚持并未得到市场认可，普遍观点认为合伙人制度是其长期掌控阿里的手段。甚至有观点认为，其借鉴的治理模式是“可笑”的“元老院”，侠客花名的背后是“教皇思路，极权思想”。

　　折戟香港市场，阿里赴美IPO也非易事。分析师认为，阿里赴美存在市值、与雅虎关系、潜力失去控制权、熟悉程度、支付宝事件、制度等六大隐患。

　　如今，阿里集团IPO何去何从，或许马云也处在纠结之中。

　　失意港交所

　　“还没有具体规划!”10月14日，阿里相关人员告诉《企业观察报》记者，现在阿里IPO下一步的具体时间、地点都还没确定。

　　10月10日，阿里巴巴CEO陆兆禧对外宣称，“我们决定不选择在香港上市。”这似乎意味着喧嚣一时的阿里与港交所因合伙人制度产业的IPO分歧告一段落。

　　就在陆兆禧表态的前一天，香港财经事务及库务局局长陈家强在立法会上表示，香港的上市规则规定不能设有双重股权，为了保障投资者权益，必须坚持同股同权的原则，港交所无意就新股采取不同股权制度上市进行公众咨询。

　　陈家强的表态，对马云来说无异于一记闷棍，直接将其在港以合伙人制度实现阿里IPO的梦想击碎。这意味着阿里与港府在IPO问题上多时博弈的谈判破裂。

　　这一博弈一直是近期市场关注的焦点，热闹程度不亚于当年马云操盘的“支付宝股权变迁事件”。

　　今年7月，香港媒体透露，阿里集团已向港交所递交上市申请，正式启动在港上市程序，预期10月份挂牌。自马云从雅虎手中回购半数股权以来，阿里IPO一直是市场期待的看点。然而，人们却未能看到马云重演当年B2B业务IPO上市的神话，而是双方的巨大纷争。

　　纷争的焦点在于阿里所坚持的，以“由少数管理层对公司实现掌控”的合伙人制度。该制度将允许包括马云在内的合伙人在上市后，提名半数以上的董事，以保证对公司的控制权。这与香港资本市场奉行“同股同权”、“一股一票”标准不符，由此引发博弈。

　　进入9月，交锋愈演愈烈。阿里试图调动一切力量说服香港监管机构，9月10日，阿里14周年庆的当天，阿里巴巴董事局主席马云在一封公开信中强调了其所奉行的合伙人制度。马云表示，阿里从4年前放弃“创始人”的说法，开始合伙人制度。经过3年的试运营，阿里已经产生了28位合伙人。

　　9月26日，阿里巴巴联合创始人、董事局执行副主席蔡崇信公开撰文称，合伙人制度可以减少资本市场的波动，维护股东的长期利益，并不会与香港建管所机构提倡的“一股一票”原则背道而驰。他还表明作为一家主业都在中国的公司，香港自然是阿里上市的优先选择。

　　9月27日，阿里的两大股东：雅虎与软银分别表态支持阿里。阿里希望香港资本市场给予特例，但香港资本市场管理机构并不想开这个绿灯。

　　港交所认为，阿里巴巴采用“合伙人架构”上市，将可能对中小股东的利益带来不利影响。随后，阿里CEO陆兆禧表示，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化。我们决定不选择在香港上市。”

　　香港IPO遇阻，阿里下一步如何规划?有分析认为，去年阿里与雅虎达成回购协议时，雅虎曾披露，阿里除可在本港或美国上市外，在特定情况下内地可作为上市地点，因此阿里还有中国内地A股与美国资本市场IPO两种可能。

　　不过，蔡崇信10月14日在香港出席活动时否认了在内地A股上市的可能。蔡崇信说：“中国内地资本上市环境有几个技术问题，首先，阿里要成为国际公司，就必须让国际资本进入，但A股市场对外资交易有很大限制;而从法律角度来说，中国内地上市的公司主体必须在中国，但是和很多其他互联网公司一样，阿里是VIE(协议控制)结构，母公司注册地点并不在国内。”

　　“‘求婚’这事儿，拒绝一万次，也还有下一次的机会。”对于阿里的这一局面，IT业知名评论人炳叔在接受《企业观察报》记者采访时以其惯有的幽默比喻称，“‘彩礼’不够，当然拒绝。再谈!再谈!”巧合的是，就在10月14日当天，蔡崇信向港交所隔空喊话，“若港交所最后反悔，我们一定考虑香港上市。”

　　这被认为是双方关系有缓和的迹象。不过炳叔认为，阿里IPO如要香港监管方同意，需要“尽职调查，把合伙人彻底代查一遍，给股民一个人品交代。”本质就是“要合伙人透明化，可以监控到合伙人”。

　　赴美IPO的六大隐忧

　　如此看来，赴美似乎成为阿里IPO的另一通途。一方面，美国资本市场为保障公司管理层对公司的控制，允许阿里这样的合伙人制度以双重股权结构IPO，如谷歌、Facebook，就是采用的双重股权模式。而且国内大多数互联网公司IPO的主要上市地点也都选择了美国，如百度、搜狐、新浪等。

　　坚持合伙人制度的阿里为何不选择在美国IPO，而死盯香港不放?这引发了人们普遍的质疑。

　　知名IT评论人信海光分析称，“因为‘支付宝事件’，阿里集团在美国已经信誉扫地，而且还面临诸多法律风险。”

　　互联网研究机构易观国际分析师吴晟对《企业观察报》记者分析认为，马云赴美国资本市场IPO存在六大隐忧，分别涉及市值、雅虎关系、潜力失去控制权、熟悉程度、支付宝事件、制度六大隐患。

　　根据香港媒体报道，阿里此次申请香港IPO，估值最高达1000亿美元，集资额最高200亿美元，有机会荣膺香港历来新股集资王。吴晟认为，美国并不能够给予阿里所希望的千亿美元市值，香港对内地科技股更加欢迎。

　　阿里在香港曾尝过IPO甜头。2007年，阿里巴巴B2B业务在香港上市，市值一举达到200亿美元，融资116亿港元的IPO获得超额认购逾258倍。显然，熟悉香港资本市场的这匹“马”还想吃个“回头草”，不过此番这马有点“烈”，香港投资者对这匹“马”产生了质疑?而且当年阿里B2B在香港资本市场随后的表现，也让香港投资者体会了一下内地“中石油”的投资感受。

　　吴晟认为，阿里当初不考虑美国资本市场的另一个隐忧在于与雅虎的关系。2012年5月阿里巴巴与雅虎达成协议，阿里巴巴要想进一步赎回雅虎手中的股份，必须在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO发行价需比阿里回购雅虎股份每股溢价110%。如果做不到这一点，雅虎即可自行处理手中股份。

　　“与Facebook、Google，还有中国的人人、百度不同的是，马云和管理团队只有10%左右的股权，仍然有失去控制权的隐患。”吴晟称。

　　而“支付宝事件”对马云也是一个“硬伤”。“此次事件影响深远，华尔街的基金经理有些甚至会提出申诉，而反映到大盘就是华尔街对VIE结构的中概股不信任。

　　2011年5月，雅虎提交给美国证券交易委员会(SEC)的文件中显示，雅虎持股40%多的阿里巴巴集团，已将支付宝的所有权转移到了马云控股的一家新公司中。其目的是为了尽快获得监管部门的牌照，阿里巴巴对支付宝进行了重组，支付宝将成为中国一家国内公司的全资子公司，而马云持有该公司的多数股权。由于马云的股权转移未经雅虎同意，此事当即引起轩然大波，这就是“支付宝事件”。当时马云的商业诚信备受质疑，人们指责其违背商业契约精神。

　　“阿里要为他们的破坏规则埋单的，迟早的事。”一位不愿透露姓名的业内知名研究、观察者对《企业观察报》记者如此评价道。

　　制度上，“美国有完善的中小投资者保护和集体诉讼传统，有历史遗留问题的阿里上市还是有受被上诉的潜在风险。”吴晟介绍称。

　　“美国资本市场尽管为有类似合伙人制度这样的制度变体，但同时也有集体诉讼等制度保护投资人利益，因此也不会允许管理层脱离投资人的根本利益为所欲为，所以阿里巴巴即使实施了合伙人制度，在美受到的监管一样会非常得严格。”清华大学经济管理学院领导力研究中心研究员秦合舫对《企业观察报》记者整体分析认为。

　　他认为，从阿里巴巴规划的未来业务布局中，可能大量包括诸如金融这样关系中国经济命脉的产业，如果在美国上市，加上大股东又是海外股东，估计会引起中国政府的担心而限制其发展。

　　“阿里自身各业务间复杂的关系也是障碍。投资者会顾虑阿里上市融到的钱是否投入到支付宝中去。”对于阿里起初未择美国，知名互联网研究专家洪波接受《企业观察记者》采访时这样分析道。

　　“合伙制”背后的掌控权

　　虽然马云辩称，合伙人制度，“有别于绝大部分现行的合伙人制度，我们建立的不是一个利益集团，不是为了更好控制这家公司的权力机构，而是企业内在动力机制。”

　　但业内对马云这一说法并不认可。吴晟认为，“由于过去融资时让出了太多的股份，所以保证对阿里巴巴整体集团的长期掌控力是使用合伙人制度的最核心驱动力。”

　　分析马云坚持采用此制度的原因，秦合舫认为，一方面因为阿里巴巴的历史原因形成了软银和雅虎两个大股东，且在发展过程中不乏对控制权的争夺，所以马云希望通过制度设计来彻底杜绝控制权争夺事件再次发生。另一方面则跟马云的“傲慢、独断的管理风格”有关。第三，由于历史上形成的外资大股东和业务、管理主要在中国内地间的矛盾，类似“支付宝”的事件估计还需要马云通过采取非常规手段来解决，从而形成管理层和投资方的新矛盾，那么阿里巴巴和马云就希望通过合伙人制度事先设置来避免决策上的牵扯。

　　今年1月15日，马云宣布5月10日起不再担任阿里巴巴集团CEO一职，同时宣布阿里巴巴未来将产生两个组织，一个是战略决策委员会，由董事局主席负责;一个是管理执行委员会，由CEO负责。

　　这类似于古罗马帝国的“元老院”模式。马云的管理设想是：管理执行委员会代表最年轻的一代，负责做执行;战略决策委员会代表中间一代，负责战略;合伙人作为阿里定义的价值传承者，决定董事会成员任务等重大事项。

　　“我认为上市后保证创始人和管理层对企业的控制权，很重要。否则企业就可能散了魂了。”对于阿里合伙人制度，马云老朋友联想大家庭当家人柳传志表示理解。

　　不过秦合舫分析认为，大部分科技公司要保持企业管理层对公司的控制权，主要是通过管理层通过过往业绩、积累的信誉以及展现出来的高瞻远瞩的能力，让资本市场信服来支持其对公司的重要决策，如英特尔的格鲁夫、包括柳传志自己都不是公司控股股东，同时也没有设立诸如合伙人这样的制度性措施来维持对公司的控制。

　　前述不愿透露姓名的业内知名研究者对此认为，马云搬出“古罗马帝国的‘元老院’治理模式十分可笑，要是这一模式能行，哪里还会有今天的美国?”

　　而同样是大的互联网公司，同样是BAT成员，百度与腾讯无论是在公司控制权上还是IPO上却没有表现出异常之举。对比分析，洪波认为，“百度创始人拥有绝对的投票权，腾讯与大股东关系融洽，这两条阿里都不具备。”

　　如此看来，对比百度、腾讯，阿里以及马云未来的路还要面临不少磕磕绊绊。