建立新型IPO注册制势在必行 大胆推进IPO制度改革

　　为激活资本发行市场在资源配置方面的社会功能，建议积极稳妥地大胆推进IPO制度改革，将核准制改为注册制，并将证监会发行监管部门的工作职责由目前的实质审查转变为审慎的形式审查，进而全面构建以充分信息披露为基础、以审慎形式审查为核心、以严格法律责任追究为后盾的公开发行注册制度。

　　并购重组核准制也应改革为审慎的注册制。为预防IPO注册制之滥用，建议创新信息披露制度，要求上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人在申请上市时预先就上市公司申请人失信行为给潜在投资者造成的损害提供财产担保，完善行政处罚机制，引入惩罚性赔偿和团体诉讼制度，加大刑事责任追究力度，鼓励中国版本的“浑水公司”发挥民间打假作用。建议认真研究不同产业的盈利模式，及时更新IPO上市条件。建议将公开发行并上市制度拆分为公开发行制度与上市制度。建议废除强制保荐制度，并要求被自愿选择的保荐人对失信公司承担连带保证责任。建议强化发审委和并购重组委委员的诚信义务与问责机制。

　　一、资本发行市场的市场化改革重任尚未完成

　　我国社会主义市场经济体制虽已建立，但尚不完善。由于我国资本市场长期以来具有“新兴加转轨”的特点，我国政府积极运用非市场化的行政手段创设了资本市场，并长期运用非市场化的行政手段维护资本市场秩序。加之资本市场是我国统一大市场中的子系统，计划经济的传统思维方式以及宏观市场经济体制、法治体系与诚信体系的不健全，使得我国资本市场尤其是发行市场的市场化改革任务远未完成。为尽快终结我国资本市场“新兴加转轨”的阶段性特点，早日使我国由政府外在主导的市场转轨为市场内在驱动的市场，建议全面推进我国资本市场中的发行市场与交易市场的市场化改革，进一步压缩行政管制空间，大幅减少行政许可，严格规范例外保留的行政许可项目，大力建设与资本市场发展规律相契合的服务型证监会。

　　证监会的最高使命在于推动、激活与维护资本市场机制，维护“三公”市场秩序，保护投资者合法权益，以捍卫市场公平为抓手，大幅提高资本市场效率，最终构建其资本市场各方尤其是投融双方之间多赢共享、资本市场与实体经济良性互动的和谐市场生态环境。

　　二、现行核准制的严重弊端及改革急迫性

　　1998年《证券法》确立IPO核准制的立法本意，是将核准制界定为由计划经济体制下的审批制向注册制过渡的中间过渡阶段。换言之，核准制介于审批制与注册制之间，比审批制宽松，但比注册制严格。从理论上看，此种制度设计非常吻合我国计划经济向市场经济转轨变型的阶段性特点。但从IPO核准实践来看，核准制实与审批制无疑。核准制实际上依然具有审批制的强烈色彩。有人干脆将核准制解释为“审核加批准”的简称。此种解释当然是对立法原意的严重曲解。

　　核准制虽然功不可没，但其弊端亦十分明显。一是核准制无法有效地识别胆大妄为的造假企业，更无力将其拒之发行市场门外。以大庆联谊、银广夏、东方电子(行情 股吧 买卖点)()、万福生科(行情 股吧 买卖点)()和绿大地为代表的欺诈上市丑闻层出不穷，禁而不绝。

　　二是核准制不仅不能除弊，亦不能兴利。在失信企业在发行市场招摇撞骗、大肆圈钱的同时，一些诚信企业由于不敢开展财务造假而望市兴叹，无缘从资本市场融资。即使是同时获得IPO许可的上市公司，有的上市公司通过欺诈上市与虚假陈述攫取了更大份额的资本市场资源，而有的上市公司则获得了较小的融资金额。此即公司之间的不公平竞争现象。

　　三是核准制蕴含着IPO核准环节的行政自由裁量权，而自由裁量权又容易诱发权力寻租现象。行政自由裁量权的滥用风险亦不可小觑。

　　四是核准制扭曲了资本市场中的供需关系，造成了市盈率过高、股票定价过高、超募金额过高的“三高”乱象，制约了资本市场资源的合理流动与优化配置，造成了民众辛勤劳动的财富的严重流失与浪费。“堰塞湖”现象的出现也是核准制的负面作用之一。

　　五是核准制恶化了中国证监会与社会公众尤其是公众投资者之间的关系，向公众传递了中国证监会为潜在失信企业予以信用背书的错误信号，贬损了中国证监会在社会公众心目中的公信力。

　　六是核准制在实际运行中也并非遵循实质审查的标准，既不要求查阅中介机构包括保荐机构与审计机构提供工作底稿，也不踏勘上市公司申请人的现场进行尽职调查。因此，与审慎的形式审查标准相比也有很大差距。

　　三、建立新型的IPO注册制

　　为激活资本发行市场在资源配置方面的社会功能，建议积极稳妥地大胆推进IPO核准制改革，将核准制改为注册制，并将证监会发行监管部门的工作职责由目前的实质审查转变为审慎的形式审查，进而全面构建以充分信息披露为基础、以审慎形式审查为核心、以严格法律责任追究为后盾的公开发行注册制度。同理，并购重组核准制也应改革为审慎的注册制。

　　中国证监会审查机构对公开发行申请予以审慎的形式审查的核心要求有二：一是尽到作为具有通常智商与伦理观念的审核工作人员在相同或者近似情况下应当尽到的谨慎、勤勉和注意程度，重点关注申请文件的真实性、合法性、关联性与充分性；二是在对申请文件的上述“四性”合理存疑时，应当向申请上市公司与中介机构索要工作底稿、会计账簿和原始凭证(包括发票与合同等)，并在必要时到申请上市公司和相关国家机关、企业与社团组织实地调查了解实情。

　　四、预防IPO注册制被滥用的七大政策措施

　　可能有人担心注册制会被滥用。此种担心具有合理性，但不必要。为缓解这一顾虑，建议推出多管齐下的防弊措施。

　　(一)进一步完善信息披露制度，提高资本市场的透明度。

　　美国联邦法院已故大法官布兰迪西曾言：“阳光是最好的防腐剂，灯泡是最有效的警察”。该句箴言普适于国家治理、公共治理和公司治理。没有透明度，就无法预防与遏制权力的滥用和腐败。预防公司欺诈上市、捍卫投资者权利的最佳手段就是公开透明。

　　透明度是证券市场监管的基础性工程。以美国为代表的证券市场监管的核心是以信息披露为基础的监管，所有将制度与监管措施都牢固地建立在信息披露基础之上。展望未来，中国的资本市场监管也应以信息披露监管为核心，以提高透明度为目标，以强化上市公司的信息披露义务为重点。

　　信息就是证券市场的血液。为使上市公司透明度原则贯彻到底，确保信息公开制度的可操作性，上市公司的信息公开应当同时符合真实性、准确性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八项标准；违者，应当依法承担相应的法律责任。

　　建议借鉴以色列的先进经验，积极推行上市公司的实时披露制度，责令上市公司在披露事项发生之时即应通过公司的官方网站与证监会指定的官方网站同时披露相关信息。

　　为提升信息披露质量，建议在法律法规中授权公众投资者在对上市公司的披露信息合理存疑时，依法前往上市公司查询相关的会计账簿。公众投资者在对会计账簿存在造假疑问时，还有权就会计账簿中的某一科目，要求上市公司为其查阅原始凭证(包括发票与合同等)提供便利。

　　虽然个人投资者的风险揭示工作非常重要、发展机构投资者很有必要，但证监会无权拒绝个人投资者进入资本市场。因为，开展投资活动是宪法与法律赋予公民的合法权利。实际上，个人投资者是我国投资者的主体部分。为满足广大投资者尤其是文化程度不高的个人投资者的知情权需要，建议中国证监会积极推动和引导上市公司的信息披露简明化运动，早日推出《上市公司信息披露简明化标准指引》。

　　(二)建议增设上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人在申请上市时，预先就上市公司申请人失信行为给潜在投资者造成的损害提供有效财产担保的制度。

　　上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人不仅是公司上市的主要受益人，也是欺诈上市的始作俑者、主要策划者与实施者。为震慑失信者，教育广大企业和企业家见贤思齐，化解广大中小投资者在遭受损害时的索赔难问题，建议增设上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人在申请上市时预先就上市公司申请人的失信行为给潜在投资者造成的损害提供有效的财产担保。

　　从担保类型看，担保手段包括但不限于《担保法》与《物权法》规定的保证、抵押、质押等形式。但无论当事人选择何种担保手段，都应满足真实、合法、有效、充分的基本要求。在我国资本市场尚未引进惩罚性赔偿的情况下，财产担保的金额应当不低于拟上市公司申请的融资额。在资金超募时，中国证监会有权责令上市公司申请人的法定代表人、控制股东和实际控制人继续就超募额度向其所有潜在受害投资者补充提供担保。

　　由于广大中小投资者在购买股票之初就以潜在债权人的身份获得了有效的损害赔偿担保手段，因此此项改革举措可以极大地提振社会公众的投资信心。