改革行情：音乐未停 舞仍未止

　　9月上旬的一波拉升,看似绚丽,却有些短暂。随着部分中观行业数据显示经济复苏乏力以及自贸热的正式退潮,反弹渐近尾声的声音开始浮出水面。不过,在9月汇丰PMI初值继续好转的背景下,经济需求的高点或可延续一个季度;与此同时,虽然市场对改革预期已有所反应,但后续的改革红利仍可能陆续出炉,并对市场构成一定的支撑。因而改革行情应该处于“高潮已过、谢幕未到”的阶段,投资者不宜盲目杀跌。

　　两周收阴≠改革行情终结

　　延续中秋小长假前一周的下跌走势,上周两市股指再度收阴。“十一”长假之前,A股只剩一个交易日,在市场观望气氛浓厚的背景下,市场很难出现大幅上涨,震荡盘整的格局已基本确立。

　　不过,9月初的这波拉涨行情,本来就是由改革红利所推动,只不过与经济数据的回升恰好形成了共振。目前来看,尽管市场对后续经济复苏的力度存在疑虑,但从9月汇丰PMI初值来看,依然延续环比回升的趋势,且需求端出现了一定的好转迹象。短期来看,如果节后公布的9月份其他经济数据继续验证经济回升,则市场对经济复苏的预期将再度迎来修正。不仅如此,当前市场仍处于改革红利的覆盖期,预计在11月份三中全会召开之前,相关的产业扶持政策还将陆续出台,进而对市场构成一定的支撑。因此,从基本面的情况来看,目前的市场环境至少处于中性偏乐观的阶段,因而市场不存在系统性的风险。

　　从资金面来看,虽然节前资金面趋紧,但是央行本周采取了逆回购放量的举措,以维持资金面紧平衡的格局。继周二央行在公开市场开展6天期额度为880亿元的逆回购操作后,本周四央行又进行了800亿元14天逆回购操作。据此,本周央行在公开市场累计实现了净投放1470亿元,周净投放创出两个月以来的新高,这无疑在一定程度上表明了央行对流动性的态度,即不放松也不收紧。在接下来的10月份,资金面维持紧平衡格局依然是大概率事件,因而市场不会遭遇流动性的困境。另外,鉴于美联储官员此前表态10月将缩减QE购债规模,预计节后市场将再度陷入QE退出与否的猜测中。如果届时美联储继续采取逆市场一致预期的举措,则节后市场也有可能再度出现一波修正行情。

　　整体来看,节前市场收阴,尤其是自贸热的全面退潮,表明本轮反弹正步入尾声;但是,在基本面并未完全变差的背景下,反弹并未正式终结,高潮过后应该仍会有反复。

　　主题投资+低估值

　　两线索寻机会

　　一直以来,困扰A股投资者的“经济缺乏持续复苏逻辑”的痼疾并没有出现好转,地方政府债务高企、工业企业产能过剩、影子银行融资受限等中长期结构性矛盾的制约依旧,因此A股市场依然缺乏系统性的向上动力。不过,系统性行情的缺失,并不代表市场没有机会,就10月而言,“主题投资+低估值”将是结构行情的两条主线。

　　一方面,与4月下旬A股反弹启动时经济仍在下滑、工业品价格持续下跌的态势有所不同的是,当前国内经济表现出旺季不旺的特征,基本面状态只是中性偏弱,现在仍有PMI等指标支撑着市场情绪,这也让市场短期内下行风险相对可控。除此以外,尽管本轮A股反弹的起点是经济企稳,但行情展开与深化的主线与基本面并没有太多的关联,主要受到上海自贸区 、土地改革等政策改革主题的驱动。从这个角度而言,经济基本面重回弱势并不能打破改革释放政策红利的逻辑,接下来,主题行情的演进更多与三中全会的进展和预期有关。

　　另一方面,7、8月份宏观指标的改善并未传导到企业经营层面的数据上,规模以上工业企业的主营业务利润增速仍在下滑,而分析师对上市公司盈利的一致性预期仍然在下调。鉴于企业盈利的改善幅度不大,市场并没有感受到哪些行业出现了明显的景气拐点,这就造成了当前市场“主题驱动下低估值行业反弹”的格局。目前来看,尽管高频指标出现偏弱的迹象,经济基本面旺季缺乏亮点,但A股市场向来都是“只要音乐不停,就接着跳舞”,尤其是当前市场的反弹线索主要依托于政策预期,受基本面的影响相对温和。因此,兼具“低估值+热点辐射”的行业板块具备相对更高的安全边际。