编者按：
“优先股要来了！”消息一出，如镜湖抛石，引发市场阵阵波澜。
近日，中国人民银行行长周小川在题为《资本市场的多层次特性》的文章中，用一小段文字表达了对优先股的支持。证监会也表示，在积极推进优先股试点的各项制度准备，相关部委也在积极推进配合支持。
作为一种重要的资本市场工具，优先股被市场赋予了很多意义。比如，缓解大盘股再融资对二级市场的压力、促进价值投资理念的形成等。不过，在A股市场仍存有多种问题的当下，优先股能否真正实现其理想作用却存在一些疑问。
■ 本期嘉宾：
赵锡军 中国人民大学财政金融学院副院长
董登新 武汉科技大学金融证券研究所所长
谈儒勇 上海财经大学金融学院副教授
童红学 Beacon Asset Management LLP基金经理
话题一
优先股有何威力
优先股制度最大的优点在于具有较强的弹性，它可以转成债券，也可以转成股权，是比较便利的财务管理手段
中国人民银行行长周小川认为，“优先股是个有用的工具”，在中国股权市场，目前大家呼吁得比较多的是，我们缺少优先股这个工具。优先股到底是一个怎样的工具，它能给资本市场带来怎样的影响？
董登新：优先股是一种混合型的公司证券，尤其对上市公司而言，是一种相对灵活而便利的再融资方式。它既类似于无偿还期的永久性债券，但可以附加“可赎回”条款；同时，它又类似于普通股，可以挂牌公开交易转让，但它不具备投票权，却可以附加“可转换普通股”条款。
优先股制度最大的优点在于具有较强的弹性，它可以转成债券，也可以转成股权，是比较便利的财务管理手段。它有利于公司完善融资结构和进行债务结构管理。
童红学：对于公司来说，优先股是一种更灵活的融资方式。公司发行此类优先股也比较灵活，可以根据需要向特定的股东进行募资。此外，如果公司因为经营困难不能派发约定的股息，其代价也远低于发行债券。对于投资者来说，持有优质公司的优先股不仅可以享受优于普通公众股的稳定的分红和派息，其承受的投资风险也远小于普通公众股。正因为以上所述特性，优先股制度一直广受市场推崇，被市场广泛接受和使用。
赵锡军：从市场完善的角度来讲，优先股为投资者增加了一个投资品种，为上市公司增加了融资品种，这是一个趋势。跟普通股相比，优先股在股东的权利方面有一些约束和特殊的要求，一部分投资者愿意受到权利约束，同时获得优先股相应的好处，优先股能够满足这类投资者的需求。
【名词解释】
优先股
优先股是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。优先股股东没有选举及被选举权，一般来说对公司的经营没有参与权，优先股股东不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，但是能稳定分红。
话题二
推出时机是否成熟
作为一种投融资工具，引入中国资本市场是否合适主要看两方面：一方面是市场有没有需求；另一方面则是在法律法规制度和技术支持方面的准备如何
周小川指出，优先股之所以未能在资本市场建立之初就实现，主要原因在于，在改革开放早期制定《公司法》时，股份制本来就是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，概念更为复杂的优先股被暂时搁置，后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破。如今，中国正处于金融改革浪潮之下，此时，是否到了推出优先股制度的最佳时期？
董登新：目前优先股试点引入并不存在技术性障碍。当然，优先股制度还需要相关规章制度的配合——关于优先股发行的管理办法，对相应的发行门槛；发行标准；是否可赎回、可转股、可累计分红等问题作出相应的规定。
在中国，引入优先股，既可改变企业的融资结构和财务结构，也可以为价值投资者、长期投资者及组合投资者提供更加安全、便利的投资选择与投资机会，有利于导向市场的价值投资理念，同时，也能为上市公司学会对普通股股东“按季分红”提供模板和榜样。
赵锡军：作为一种投融资工具，引入中国资本市场是否合适主要看两方面：一方面是市场有没有需求；另一方面则是在法律法规制度和技术支持方面的准备如何。
从需求情况来看，媒体在发布优先股的消息之后，相关上市公司股票有所反应，证明市场有这方面的需求。从法律法规的层面来看，现行法律法规还没有涉及优先股的内容，因此需要解决这方面的问题之后，才能谈推出的问题。
谈儒勇：优先股拥有股票和债券的双重特性，对中国资本市场来说，它是一种新的股权融资形式。这种更灵活的方式在海外市场被广泛应用。但在中国市场普通股问题还没解决的当下就贸然推出优先股，可能会让优先股的优势无法发挥。
IPO停滞，A股融资功能不健全；市场谈IPO、再融资色变等情况都证明A股太脆弱。因此，管理层首先应该先解决资本市场的现有问题，再考虑推出新的工具。
话题三
谁将是最大受益者
处于成长期的中小市值的公司大部分需要大量的资本投入，即使盈利也被用于公司扩张而很少派息，因此优先股并不是他们首选的融资方式
9月13日，证监会在新闻发布会上表示，优先股试点不存在行业限制。可是从优先股制度的整个执行来看，中小型企业采用这个制度的能动性并不强，这个制度会对不同市值的公司带来怎样不同的影响？
董登新：从美国优先股发展历程和现状来看，发行优先股的主体主要是公用事业行业和金融行业，因为政府允许公用事业行业获得的回报率在很大程度上由这些公司相对固定的优先股股息收益率决定，在金融行业方面，美国政府允许把优先股当作银行资本金的一部分来满足政府规定的银行资本金充足率。
从美国市场发行优先股规模最大的50家公司的市值看，64%的公司市值规模在100亿美元以上，有14%的公司市值不到5亿美元。
因此，无论在中国如何规定优先股管理办法，可能很难惠及中小企业，对解决小企业融资没有帮助。
童红学：发行优先股的公司一般需要保持长期稳定的盈利，有充足的现金流确保每年的固定派息，在市场具有良好的声誉，被投资者广泛认可。因此，优先股一般被大型蓝筹公司广泛使用。
处于成长期的中小市值的公司大部分需要大量的资本投入，即使盈利也被用于公司扩张而很少派息，因此优先股并不是他们首选的融资方式。当然，一些经营稳健，已经趋于成熟的中型市值公司也可能会采取此类融资方式。
海外市场发行优先股的流程是，通常公司发行优先股之前必须向普通公众股东说明其融资目的，常规运营用途的发行不会对二级市场产生太大的影响。但是在某些很特定情况下的优先股发行可能会极大影响二级市场股价。
话题四
还需注意哪些问题
优先股大体有两类：一类是分红不可积累的优先股，另一类是分红可积累的优先股。在中国，将来采用哪一种优先股模式，仍将是一种很纠结的选择
如果要实行优先股制度，在实行过程中，应该注意哪些问题？从长远来看，这样的制度能否改变A股不注重价值投资的顽疾？
董登新：优先股大体有两类：一类是分红不可积累的优先股，另一类是分红可积累的优先股。一般地，对于银行而言，前者可归入“核心资本”，后者可归入“附属资本”。很显然，不可积累的分红模式，发行人喜欢，没有财务压力，但投资者不乐意；相反，可积累的分红模式，发行人有压力，但投资者喜欢。因此，在中国，将来采用哪一种优先股模式，仍将是一种很纠结的选择。
一般来说，在股市低迷时，新股增发或配股都会受挫，或是发行价太低，因此这时可以选择发行优先股筹资，不但发行成本低，而且投资者在熊市更易于接受优先股。
此外，优先股一般对持有人按季分红，即每年必须对优先股股东进行四次等额现金分红，而且按季分红的水平必须事先确定并公布。因此，优先股对发行人具有极大的挑战，它要求发行人具有稳定的盈利能力，并有较强的财务驾驭及债务约束能力。
从长远来看，按季分红，必将吸引大批价值投资者和长期投资者追随优先股，从而为那些保守投资者及组合投资者提供满意的投资选择与投资机会，这有利于改变股市过度投机的氛围，从而有利于导向价值投资。
赵锡军：优先股制度能够促进价值投资理念的建立，应该说是拥有不错的远景，就像创业板推出之时，大家憧憬它能够解决中小企业融资难问题一样。但是，不能夸大优先股作为一种投融资工具的作用。制度本身只是工具，能否发挥作用，关键看市场主体是否真正需要。
谈儒勇：A股上市公司不分红或者少分红一直为投资者所诟病。证监会前主席郭树清上台之后推行了鼓励上市公司分红的政策，这一举措使得2012年A股上市公司股息率有所上升，但其也招来了“强制分红”的争论，同时部分上市公司分红少与投资者分红需求之间的矛盾也依然存在。优先股由于事先约定了股息率，一方面不存在强行干预上市公司分红的问题；另一方面看中分红的投资者的权益在购买优先股之后也有了保障。
值得关注的是，优先股的投资者大多属于机构投资者，美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理和银行也是优先股投资的参与者。
中国如果要推出优先股制度，在制度实行过程中，需要明确在优先股股东获得稳定分红的同时，如何确保普通股投资者利益。
童红学：优先股是对公司融资形式的一种有益补充。以银行股为例，对于急需降低核心资本率的银行业来说短期确实是利好，会短线刺激二次市场的股价。但是从中长期来看，提高公司经营业绩，让新的融资产生更大的投资收益才是公司股价长期上行的根本。
案例回顾
“股神”投资银行优先股
2008年美国金融危机期间，市场信心处于低迷之际，高盛于2008年9月23日通过与巴菲特的伯克希尔·哈撒韦达成的一项优先股协议，获得了50亿美元资金。高盛优先股的安排是，以私募发行的形式巴菲特购买了高盛50亿美元的永续优先股、股息率10%；赋予高盛无限制的赎回权、但须支付溢价10%；赋予巴菲特在第一个五年内购买50亿美元市值的高盛普通股、执行价为115美元（彼时高盛股价即在115美元左右）的认股权证。
股神的“关键一票”，不仅使公司获得了宝贵的流动资金，同时也极大鼓舞了市场的信心，高盛股价于两个月后见底。
当然，事实也证明，股神的这一次投资确实是神来之笔，获利丰厚。巴菲特在2011年致股东的信件中表示，对高盛集团的投资每天带来超过100万美元回报。数据显示，巴菲特的这笔投资每年获得派息超过5亿美元，媒体根据目前公开信息计算出的每天回报是1369863美元。
2011年3月19日，投资银行巨头高盛集团宣布支付55亿美元赎回在2008年中全球金融危机爆发时出售给沃伦·巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司的高盛集团优先股。高盛集团的声明指出，本次的优先股赎回交易包括了一笔16.4亿美元的一次性优先股息派发，赎回交易还将包括从4月1日到赎回日为止的应付优先派息2400万美元。巴菲特显然是从这次优先股交易中尝到了甜头。2011年8月25日，巴菲特购入50亿美元美国银行的优先股。当天，美国银行股价大涨近10%。
美国政府购入各大银行优先股
2008年全球金融危机爆发后，优先股作为一种特殊的注资方式，成为政府实施金融救援计划的主要金融工具。
在2008年10月美国各大银行股价暴跌、美国股市面临崩盘危机之时，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等９家主要银行的优先股，稳定了当时的资本市场。一方面，美国政府购买各大银行优先股的做法提振了市场信心，避免了次贷危机的进一步蔓延；另一方面，优先股作为股权融资的一种方式，提升了金融机构的资本充足率，缓解了金融机构的融资压力。而对政府而言，不但能够获得丰厚的优先股股息，也不会干涉到公司的内部经营，避免了当时美国市场对政府“国有化”银行的担忧。
（本栏目为本报综合）
他山之石
优先股占比“沧海一粟”
【美国】
金融非银行业占大头
优先股制度最为发达的是美国。近七年，美国股票市场的优先股发行量非常不稳定。在2008年金融危机发生之前，优先股的发行额呈上升的态势，在金融危机中受到严重打击，跌入谷底，但是在近几年美国经济形势复苏的同时优先股的发行规模也越来越大，近一步接近了2008年金融危机前的繁荣水平。众多投资者对优先股未来的市场预期是积极的。
今年6月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。其中前5名发行人（房利美、房地美、美国银行、美国富国银行、通用汽车）共发行了2663亿美元优先股，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363亿美元优先股，占市场优先股总规模的36%。
不过，优先股规模在美国整个金融体系中，占比仍然很低。截至2012年末，优先股清算价值约为普通股市值的3.2%，仅相当于普通企业债券市值的4%。
数据显示，美国股市在2013年上半年所发行的优先股中，金融非银行行业占了全部的53%，其次依次是金融中的银行行业的16%，制造业的11%和电力的10%。由此可见，在美国，优先股发行的行业分布主要集中在银行、金融、工商业以及一些SPV发行较多。比如，美洲银行、AIG、高盛、房地美、房利美以及美林资本信托等SPV均构成了美国优先股发行的主体；且往往一家公司有多只优先股，比如美洲银行就有38只各类型的优先股。
值得一提的是，金融类优先股的巨额发行是从金融危机开始的。金融危机时期，美国各大银行遭受重创。2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等９家主要银行的优先股，以增加资本额，提升金融机构的资本充足率，提升市场信心。
优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是公司发行优先股时约定的利率。美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏。并且最高的运输非铁路行业和制造业收益率都已经超过了7%。这都已经远超美国债券市场收益率较高的平均在4.3%左右的企业债和平均在3.5%以上的30年国债收益率。并且在风险方面还远远好于普通股，可以说，在美国市场，优先股是一种比债券收益率高，并且比普通股风险小的稳健投资品。
优先股规模并不能影响普通股分红率。美国2000年以来的数据表明，优先股规模的扩大对普通股的分红率并没有影响。原因可能有两方面：一方面是优先股市场相对于普通股和债券市场规模很小；另一方面是优先股的低流动性。
【香港】
软件服务成“主角”
截至今年7月，在中国香港股票市场，优先股的发行量为634.4亿股，而普通股的发行量为61922.7亿股。可见，优先股所占比重实为沧海一粟。
在中国香港股市，发行优先股占比例多的行业依次为软件服务、一般金属和矿石、原材料和农业产品。而支援服务、零售和酒店等行业也紧随其后。这种结构构成与美国优先股发行以金融、工业和电力等实力雄厚行业有一定的差别。这也反映了香港市场的独特性。
（本栏目为本报综合）
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