美联储“债务货币化”思路不会变

　　芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

　　美国货币政策正处在转折关口,美联储部分退出量化宽松政策已成定局。值得关注的是,在美联储退出每月购买债券的操作之后,量化宽松政策会发生什么变化?

　　量宽政策作用有限

　　量化宽松政策确实帮助美国经济发展正常化,但作用有限。美联储政策实行了6年,美国经济的发展速度和通胀率都仍在2%以下浮动。也就是说,实际GDP增长在过去6年中基本是零。美国的企业和金融机构持有成万亿美元的现金,持有上百万资产的家庭中,56%持有的是大量现金存款,而且大部分没有拿这些钱投资的意向。上个季度美国1%的最富有家庭的现金储蓄增加37%,与此同时,美国的失业率仍处于7.4%。

　　根据美国政府的报告,美国今年平均家庭收入低于4年之前(去掉通胀因素,下降4.4%)。危机时美国失去了900万个工作岗位,现在仍然还少250万个。在失去的工作岗位中,有2/3关于制造业、技术建筑业和办公室管理等方面。在重新就业的比重中,这些岗位只占1/4。与此相比,零售和食品服务等低工资的岗位,在危机中失业岗位占比不到1/5,但在目前恢复就业的岗位中占了一半。2010年以来,全美的平均工资在缓慢上升,但新就业人口的工资在下降。

　　同时,自2009年股市低位反弹以来,美国经济增长1.3万亿美元,股市的市值却增加12万亿美元。这表明,美联储投放的流动性对金融领域的渗透,要远远大过对实体经济领域的渗透。

　　危机前低利率的宽松货币政策,同危机后的量化宽松货币政策之间是有区别的。危机之后特别是2009年以后的货币政策,主要不是为创造更多的货币,而是为了压低现有货币资产的价值,创造货币只是压低利率的一种手段。这样的政策当然是有副作用的。它会扭曲资产价格,弱化价格的信息反馈功能,减少储蓄收入,影响金融中介机构的收益,造成资源和投资误配。

　　不会轻易加息

　　现在更值得关注的是,美联储退出每月购买债券的操作之后,量化宽松政策会发生什么变化?

　　第一,如果经济好转,在通胀率不突破2%、失业率不低于6.5%的情况下,美联储会继续实行接近零利率的货币政策。

　　尽管美联储要逐步停止每月购买850亿美元债券的操作,但近两年内,美国政府的零利率政策是不会改变的,这是因为1929年经济危机的教训。1932年,为了刺激信贷,美联储从银行收购政府债券,使得商业银行持有多余的储备金。1932年2月,银行持有的多余储备金为4400万美元,到当年的12月,储备金达到5.26亿美元,但银行仍然不愿意借贷。美联储承认量化政策失败,并开始加息,结果美国经济重新陷入更深的萧条。有了这个教训,不管谁来当美联储主席,都不会轻易加息。事实上,欧美不少历来偏向保守的经济学家,都在呼吁美联储提高通胀目标,增加货币的发行量。

　　第二,如果美国经济持续疲软,量化宽松政策会继续深化,美联储有可能会采取“财政政策货币化”的政策。所谓财政政策货币化,是指政府通过减税或进行基础建设等投资来促进消费和就业。央行直接发行货币来资助这样的财政政策,不再通过购买政府国债,在资产负债表上留下债务。债务货币化创造的货币是永久的,减税或公共建设的资金来自政府,政府债务通过货币化而消失,不会有高债务或高税务,没有退出机制的问题。

　　美国在战争时期使用过财政政策货币化。现在,因为历史上高通胀的教训,财政政策货币化是经济学讨论中的一个禁区。不过,最近,一些著名的经济学家,像英国金管会前主席特纳和《金融时报》的马丁·沃尔夫,都建议不妨对此进行探讨。反对美国政府紧缩财政开支的人,基本上也是按照这样的思路在论证。伯南克最近在谈到量化宽松政策的退出机制时,曾经说过将买进的美国国债持有到债券到期日,将债券的收入交给美国政府,这实际上已经是要将债务货币化。美元的特权地位,也可能会激励决策者在没有其他更好选择方法的情况下,采用这样的政策。