NCDs利率可以为存款定价提供参照。NCDs的性质本质上是“存款”,因而,其价格毫无疑问就是未来存款利率市场化的参照基准之一。
同时,NCDs有利于货币市场基准利率体系的完善。
——鲁政委
早在20世纪初,大额可转让存单(CD)就已是美国不少银行经常使用的工具,但那时多是与贷款捆绑在一起、不可转让的记名CD。全球现代意义上的大额可转让同业定期存单(NCDs)则是在美国20世纪60年代出现的。
美国NCDs受三个因素影响
从美国历史上看,NCDs市场发展曾主要受到过三大因素显著影响:
一是“Q条例”对CD的利率上限管制。由于NCDs的发行利率在1973年及其之前一直受制于“Q条例”所规定的利率上限,因而,每当货币市场利率突破“Q条例”规定的上限时,其发行就会遇到困难从而令市场出现萎缩。
二是替代性金融工具的发展。在1982年12月和1983年1月,美国国会分别允许存款性金融机构开设不受“Q条例”利率上限管理的货币市场存款账户和超级可转让支付命令账户(NOW),这两大工具也对稳定负债起到了积极作用,因而降低了银行的NCDs发行动力。
三是与金融机构的信用状况变化有关。在1982年-1992年间,美国经历了一次大规模的银行倒闭风潮,即“储贷机构危机”,银行信用状况受到极大损害,此间NCDs的需求曾大幅下降。
定价和监管
虽然美国NCDs的发行期限从7天到5年甚至更长不等,但目前的主流品种都集中在1年期以内。笔者选择1个月、3个月和6个月三个品种观察发现,其收益率存在以下特征:
一是除非出现对金融机构信用风险的严重担忧,否则,一般情况下NCDs收益率水平大致会与联邦基金利率保持高度一致;其相对于同期限伦敦银行间拆借利率(Libor),在正常情况下有大约10bp左右的溢价。
二是NCDs随着期限延长,收益率一般略有上升,但1个月、3个月、6个月品种之间的期限利差不超过50bP。
三是NCDs相对于同期限美国国债利率存在显著溢价。
在美国,对NCDs的监管主要与两个方面的法规有关:一是与“储蓄和存款”相关的法规;二是与证券法相关的法规。
在与“储蓄和存款”相关的监管方面,由于NCDs从诞生之初从法律角度就被认定为“储蓄和定期存款”的一种,因而,自其产生就与对银行的监管和对存款账户消费者的保护密切相关。这方面直接与其有关(因监管银行而使其间接受到影响的监管政策这里不讨论)的政策主要集中于两个方面:第一个方面是对利率限制,第二个方面是存款保险。
在与证券相关的监管方面,美国对于证券的监管是两级体制,分为联邦和州。其中,联邦层面监管跨州发行和流通的证券,而州和地方监管仅在辖内发行和流通的证券。
对我国的启示
客观说来,美国NCDs和我国当前拟推的NCDs在产生背景方面既有相似点,也有不同处。
从相似点来说,二者都产生于利率市场化的过程中,都发生于存款利率依然受到上限管制的背景下,都是由存款类金融机构发行的。
从不同点来说,美国的NCDs是市场为突破“Q条例”的利率管制而自发产生的规避监管政策、最终为监管政策所许可的金融创新。而我国的NCDs则是由监管层主动推动的、意在为利率市场化提供定价参照的金融改革措施之一。
与此同时,美国NCDs的发展与“存款”法律认定的历史渊源密切相关,特别是与存款保险制度密切相关,而在我国,目前尚无明确的制度性存款保险,我们可以从一开始就将其视为一种短期金融市场工具的角度,在汲取美国经验的基础上,结合中国金融市场发展需要来拓展中国版NCDs的设计和发展空间。
基于以上考虑,笔者认为,在中国NCDs的发展中,应特别注意从以下几个方面辩证借鉴美国的经验:
一是对寄予定价期望的中国NCDs来说,一个活跃的二级市场极为重要。
在美国NCDs的发展过程中,一开始并未被寄予明确的定价期望,而只是到其发展到相当规模之后,金融机构才感受到其大大增强了负债的自主性,增强了应对利率市场化的能力。而在我国NCDs的设计中,则一开始就被寄予了定价厚望。随着利率市场化的推进,对金融机构的最大挑战是如何为存、贷款定价,而NCDs可以在多个方面做出贡献。
首先,NCDs利率可作为同期限贷款定价的优惠利率。我国拟初始推出的NCDs,可能主要由银行间市场的金融机构面向银行间市场金融机构发售,因而,其利率实际上就是金融机构的资金成本。按照企业正常的“成本加成”定价方法,为避免利率市场化之初金融机构定价能力不足情况下的恶性竞争,应当规定NCDs利率为金融机构同期限贷款定价的下限,即可以考虑让其承担优惠利率的职责。
其次,NCDs利率可以为存款定价提供参照。NCDs的性质本质上是“存款”,因而,其价格毫无疑问就是未来存款利率市场化的参照基准之一。
再次,NCDs有利于货币市场基准利率体系的完善。当前,上海银行间同业拆借利率(Shibor)在市场利率中的基础性作用不断增强,但其不可成交的特点一直令其备受诟病,特别在1个月及其以上期限上尤其如此。在本轮危机中西方金融市场爆出Libor操纵案之后,对Shibor到底能否最终起到充当基准利率的怀疑就更加深重。在此背景下,笔者建议可以考虑推出从7天到5年甚至更长期限的同业NCDs,以其实际成交和每日公开的二级市场利率来夯实Shibor的基准性。
基于上述要求,笔者建议,我国NCDs的利率设定和计息方式等都应当更多考虑和Shibor相结合。
二是要营造一个活跃的二级市场,做市商制度和关键期限、标准额度的持续滚动发行很重要。
美国NCDs的发展经历显示是在有机构愿意承担做市商提供二级市场流动性之后,NCDs的流动性才得到了显著提高,市场规模才得到急剧扩大。与此同时,从债券市场发展的一般规律看,关键期限的持续、滚动发行,对于流动性的提高和市场定价至关重要。因此,笔者认为,我国即将推出的NCDs切不可采取与资产证券试点类似的操作方法,断断续续发几笔之后,后续不知道何时才能继续发行,由此导致其完全没有二级市场流动性。
当然,一定比例的公募发行,对确保价格公开、透明和富有公信力非常重要。
三是在监管方面,可比照目前商业银行的金融债进行监管。
我国目前与NCDs最为相似的是,对于公募发行的NCDs来说是商业银行的金融债,对于私募发行的NCDs来说是大额协议存款,它们均是商业银行的主动负债管理手段。只是目前商业银行金融债和协议存款的期限比拟推出的NCDs期限更长,其期限灵活性较NCDs要低,这对几乎只能是5年期限的协议存款来说就更是如此。因此,对公募发行NCDs来说,可以参照商业银行的金融债进行监管。在商业银行金融债已平稳运行许多年的情况下,一定可以同样让NCDs实现平稳运行。（证券日报）
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