产业债收益率高 企评级调降成常态

　　随着我国经济运行中经营风险和财务风险的整体上升,当前行业和企业层面的信用风险也开始显露,今年以来,债券发行主体信用评级下调事件更是频频发生。分析人士指出,现阶段信用风险在各行业、各部门领域的积累并不均匀,下半年处于信用风险释放的敏感期,甚至不排除实质性违约事件的出现,因此,投资者在择券入场时仍需学会甄别,保持谨慎态度。

　　产业债收益率不断攀高

　　在多数业内人士看来,当前至少有四个现象说明产业债的信用风险正处于高点,即6月份信用评级下调集中爆发、信用利差处于2012年以来的低位、产业债发行主体资质下沉、产业债高收益债券个数增加且呈现多行业蔓延趋势。

　　“我们从经营风险和财务风险两个角度理解这些现象,可以看到,总供给过剩(产能过剩)与总需求低迷(经济增长下台阶)带来了企业经营环境的恶化;短期资金成本中枢上移与波动率上升也使得企业财务风险累积。”宏源证券固定收益研究组分析师邓海清坦言,“两种传导路径的共同作用将产业债的信用风险推向了高点。”

　　券商提供的统计数据显示,相比于2012年底,今年产业债中高收益率债券的占比明显增加,年初仅有8只产业债的收益率达到8%,3月也仅有“12营口港C P001”、“11超日债”、“12川交投C P 001”这3只债券的收益率达到两位数,但截至7月末,收盘收益率在8%以上的产业债达到18只,10%以上的5只,其中“12中富01”的收益率更是一度高达15%。

　　“近来市场高收益债券已经开始逐步分化,产业债的超高收益率充分体现了市场对债市的预期,信用风险的程度不言而喻。”在邓海清看来,“电子、化工、黑色金属、有色金属、农林牧渔所属的多数二级子行业,以及航运、造纸等二级行业,经营风险和财务风险均较高,投资时需要注意规避;纺织制造、建筑材料、汽车整车、非汽车交运设备、建筑装饰、零售等行业财务风险较高,应注意个券遴选,避开财务状况迅速恶化的企业及其个券;而服装家纺、家用轻工、煤炭开采、橡胶、塑料等行业经营风险较高,投资时应更注重行业整体发展,防范行业整体环境恶化带来的系统性风险。”

　　信用评级调降成为常态

　　事实上,当前信用基本面弱化驱动产业债降级常态化已经成为了趋势。

　　据联合资信方面统计,2013年1月初至8月中旬,各评级机构共下调债券发行人信用级别(含评级展望)135次,远高于以前年度下调数量的总和。从调整方式看,信用级别下调、评级展望下调、信用级别及评级展望均下调分别为47次、74次和14次。

　　再就调整时间考量,2013年6-7月份出现了级别的集中调整,两个月调整比例占分析期间的75.82%,这是各评级机构根据相关监管规定,在6-7月集中发布跟踪评级结果,导致信用级别集中调整所致。

　　联合资信评估有限公司评级总监刘小平表示,“2013年信用级别调整由原来的单边上调到常态化降级,一方面反映出受经济增速下滑影响,钢铁、煤炭、化工、有色金属、造船、工程机械、航运、外贸等强周期性行业,以及受补贴政策影响较大的光伏等行业,偿债指标显著弱化,信用风险逐渐暴露;另一方面,也反映出2011年以来,经历上海申虹、滇公路、山东海龙、江西赛维以及新中基等信用事件后,各评级机构风险提示更为及时,级别处理措施更为果断,为债券市场提供了一定的风险警示信息,发挥了评级机构的基本作用。”

　　尽管2011-2012年出现的相关信用事件,最终避免了债券违约,但这并不意味着中国债券市场不存在偿债主体违约情况。

　　“短期内经济的结构性调整仍会继续,强周期性行业景气度难以迅速提升,部分行业信用基本面有可能继续恶化,债券市场‘零违约’的记录亦有可能在近期被打破。”刘小平称,“在信用风险不断暴露的背景下,国内各评级机构信用降级行为将步入常态化。”

　　监管加码促收益率抬升

　　值得一提的是,近日,交易商协会发布了《非金融企业债务融资工具簿记建档发行规范指引》(以下简称《指引》),定于10月1日起实施。

　　显然,该《指引》是继4月债市监管风暴之后,管理层对债券发行市场的又一次从严监管。《指引》从簿记建档参与方职责、市场成员内控制度建设、簿记建档现场管理、簿记建档流程管理四个方面,对簿记建档发行流程提出了具体的操作要求。

　　记者注意到,虽然今年1月,交易商协会取消了债务融资工具的发行价格在估值中枢上加点保护的操作,使得以前一、二级市场利率存在的套利机会逐渐缩小,打击了一级半市场。但由于承销商在向交易商协会申报时,会有意报高发行利率,因此当前一、二级市场仍然存在一定的利差。

　　申万证券分析师屈庆认为,《指引》要求发行人及主承销商提前制定发行方案,向交易商协会备案并向市场公告,作为簿记建档发行定价和配售的依据,接受外界监督,不仅加强了簿记建档的公开度和透明度,也起到了继续打击债市一级半市场的作用。

　　“当然,在目前债券熊市的背景下,投机机构参与市场的热情也将因此进一步降低,这会影响到债务融资工具的流动性,导致收益率继续上行。”屈庆如是称。

　　具体到投资策略上,由于前期有较多企业推迟了发债计划,包括铁道债在内尚有几百亿的供给需要释放,则未来潜在供给仍不低。来自国泰君安固定收益研究团队的观点认为,在此轮调整中,长端信用利差的调整幅度有限,因此整体上信用债加杠杆拉长久期的机会尚未到。建议投资者仍以配置短融为主,关注供需关系相对偏好的5年期高等级品种。