金融创新要以实体经济改革为前提

　　中国社会科学院金融研究所推出的新书《影子银行和银行的影子》近日由社会科学文献出版社出版。本书第一作者、金融所副所长兼金融所财富管理研究中心主任殷剑峰接受本报专访时表示:当前我国的金融体系正在从传统以“间接融资”为主导的简单金融体系演变为以银行为主导的复杂金融体系,“影子银行”和“银行的影子”迅速发展带来了信用膨胀,进而导致总杠杆率上升。他说,这样的金融创新,如果没有在经济中挖掘出新的生产力,结果必然导致危机。

　　《经济参考报》:您在这本书里提出了两个类似又不同的定义:“影子银行”和“银行的影子”,能否解释一下二者的区别和联系?

　　殷剑峰:“影子银行”,一个公认的定义是:向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务,从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。商业银行体系核心功能无非两个:第一,创造货币,为经济提供流动性;第二,发放信贷,为经济创造信用。商业银行在担负这两个核心功能时同时面临内在的脆弱性和外在的严格监管,因此,“影子银行”对正规商业银行体系的替代既是金融体系的自身发展、强化过程,又反映了逃避管制乃是金融创新的主要目的之一。

　　在我国,逃避管制的金融创新除了“影子银行”外,还有“银行的影子”:在银行资产负债表上不被统计为信贷的信用创造活动。近些年,“影子银行”和“银行的影子”在我国得到迅速发展,我国金融创新速度和程度已经超过很多人的想象。然而,在实体经济体制不改革、软预算约束依旧普遍的情况下,过快的金融创新刺激了信用膨胀,正在造成杠杆率的攀升和系统性风险的累积。这种实体经济缺乏亮点、金融领域创新频频的景象似曾相识———　2000年纳斯达克股市暴跌后到2006年次贷危机前的美国就是如此。

　　无论“影子银行”还是“银行的影子”,都是要替代正规银行体系的两个核心功能。不过,从金融体系的结构演化看,“影子银行”是“直接融资”的自然延伸,反映了市场主导的金融体系的发展;而“银行的影子”则是“间接融资”的进一步演化,反映了银行主导的金融体系的变化。不论加入“影子银行”还是加入“银行的影子”,复杂金融体系都会出现两个共同特征:第一,货币流动性结构更加变化不居。比如,居民的定期存款通过“影子银行”变成证券化资产,或者通过“银行的影子”变成企业债券和变相的信贷,都会增加流动性强的狭义货币。第二,金融部门内部的联系高度紧密,信用链条开始拉长,一点风吹草动即会引发系统性的崩溃。

　　《经济参考报》:大家更关注的是,这两个概念对经济有什么意义,您能不能讲得再具体形象一点?

　　殷剑峰:对我国金融体系来说,“银行的影子”比“影子银行”更重要。

　　我国的金融体系是银行主导,信用创造活动过去一直以贷款这种“间接融资”方式为主。近些年,随着金融市场的发展和金融创新的推出,在传统存、贷款业务之外,我国金融体系已经演变为以“银行的影子”为主导,以“影子银行”和“直接融资”为辅的复杂金融体系。伴随着我国金融体系这种结构演化,我国经济总体的杠杆率大幅度上升。虽然货币总量依然能够大体反映信用总量的水平值和趋势,但是,信贷已远远低于信用总量,并且,以信用总量计算的杠杆率也正在超过M 2/G D P。

　　由于我国金融市场的发展和金融创新使得信贷已经不能反映全部的信用创造活动,为了更广泛地考察我国的信用创造活动,需要将贷款以及贷款之外所有的债务类金融工具纳入统计的视野,但这依然低于M 2/G D P的水平。

　　除债券产品外,过去几年中最重要的信用创造活动就是被称作“影子银行”、但很多实质是“银行的影子”的金融创新,这既包括银行自身的创新,如银行理财产品、票据融资、同业代付等,也包括银行与其他金融机构合作的创新,如银信、银证、银基、银保合作的产品。这些产品虽然有些不被计入信贷科目或不被纳入广义货币统计,但是,它们都在银行部门的资产负债表上。所以,统计我国银行部门,即“其他存款性公司”对同业的资产和负债就可以大体计算“银行的影子”究竟有多大规模:我国银行部门对存款性公司和其他非银行金融机构的净债权自2009年底的2万亿飙升至2012年12月的12万亿左右,占银行部门总资产的10%以上。

　　于是,如果将我国的“银行的影子”算上,那么,总体的杠杆率将进一步、迅速地上升。统计数据显示,对其他存款性公司债权/G D P自2007年以来就不断上升,至2012年已经达到42%左右;同期,对其他金融机构债权/G D P也从2008年的不到4%上升到2012年的8%左右。将这两项与前述各项合并后,我们就得到了初步统计的总杠杆率:2012年的杠杆率已经达到了194%,比2008年上升了近50个百分点,而在2008年之前,杠杆率是下降的。

　　《经济参考报》:您重点讲了我国当前金融创新问题,在您看来,这种创新对经济下一步走势会产生什么样的影响?

　　殷剑峰:过去几年中,我国金融体系发生了巨大变化,已经从传统以“间接融资”为主导的简单金融体系演变为以银行为主导的复杂金融体系,认为我国金融创新不足的观点是站不住脚了。这种体系中,贷款在信用创造中的地位正在显著下降,“银行的影子”和“影子银行”地位正在显著上升,而“银行的影子”依然是金融创新的主导。这种变化意味着,我们需要关注M 2/G D P上升所造成的通货膨胀压力,但是,更需要警惕这种上升背后的信用膨胀、高杠杆和系统性风险警示。

　　毫无疑问,与高M 2/G D P隐含的通货膨胀压力相比,信用膨胀导致的总杠杆率上升更加令人担心。次贷危机前的美国如是,依然陷入泥沼中的欧元区也如是。通过数据统计可以看到,从2005年到2009年欧元区危机触发,“欧猪五国”的杠杆率都出现了显著上升,这与德国杠杆率的下降形成鲜明对比。2009年后,德国等部分国家杠杆率的上升则主要是因为G D P的相对萎缩。

　　虽然我国总体的杠杆率与危机前的德国接近,低于危机前的“欧猪五国”,但从历史比较看,杆已经超过了亚洲金融危机时期。资料显示,我国的贷款/资本形成在2009年达到70%,远超亚洲金融危机前的52%。如果不考虑其中可能存在的统计误差,表明2009年的投资中经济总体的自有资本金只有30%。同期,贷款/增加值在2009年为35%,高于亚洲金融危机前的21%。

　　金融创新———无论是“影子银行”,还是“银行的影子”———如果只是推高了经济总体的杠杆,而没有在经济中挖掘出新的生产力的话,其结果必然是危机。我们认为,金融创新在任何时候都要以实体经济的健康发展为基础,信用的扩张必须以实体经济再生产的持续扩大为前提。这就要求实体经济的体制改革应该先于以放松管制和自由化为主要内容的金融改革,而对于实体经济的体制改革,其要旨又是去除经济中普遍的软预算约束和道德风险。