三因素制造估值压力 股市向下压力大于向上动力

　　从市场运行的逻辑看，在经济基本面阶段向好的背景下，股市仍然持续不振的原因大概率指向了估值压力。事实上，从当前影响A股估值的因素看，确实存在向下压力大于向上动力的情况。

　　首先，资金利率中枢保持高位。6月份出现的“钱荒”，充分说明了实体经济去杠杆开启后，流动性环境存在不易化解的脆弱性特征。目前看，尽管钱荒已经远去，但市场资金利率仍然保持高位，这一方面说明当前流动性环境并不宽松，另一方面则意味着资金面未来再度因为某些偶发因素而吃紧的概率仍然不小。14天国债逆回购利率和3个月SHIBOR是最被投资者看重的利率指标。从上周五看，14天国债逆回购利率收报4.065%，一段时间以来持续运行在4%以上的高位；而3个月SHIBOR上周五报4.662%，尽管较6月底明显回落，但其中枢仍运行在今年高位。上述两大利率的持续高企令人难以对未来的资金面保持乐观，而资金利率的预期又恰恰是股市估值的最重要决定因素之一。

　　其次，结构性高估压力未化解。A股估值很难出现系统性提升的另一个主要原因在于，今年以来的结构性行情使得结构性估值差异显著，进而意味着市场整体估值处于明显的“亚健康”状态中。上周五，创业板指数再创阶段反弹新高1225.89点，与1239.60点历史高点只有一步之遥。今年以来，创业板股票的大幅逆势走强，导致A股估值结构出现畸形情况。统计显示，当前创业板股票整体市盈率(TTM)相对于沪深300的估值溢价倍数高达5.97倍，处于历史最高水平，并且估值溢价倍数已经大幅超越了小盘股泡沫比较严重的2010年(当年最高溢价倍数为4.85倍).

　　最后，中长期担忧抑制短期估值提升空间。从决定估值的因素看，除了资金利率外，另一个较为重要的因素就是市场情绪。目前看，宏观经济转型大幕刚刚开启，未来国内经济运行存在着诸多不确定性，这些不确定性的存在又会导致投资者的悲观情绪，进而给予当前A股相应的估值折价，这一点在那些产能过剩的周期性行业中体现的更为明显。统计显示，7月份以来，沪深股市有36只个股曾经创出股价历史新低，而在这36只个股中，仅有7只个股为纺织服装、农林牧渔等非周期行业股票，其余则均为化工、机械设备等典型周期股。值得注意的是，三季度以来的整体市场企稳是由经济企稳预期造就的，但理应在此阶段表现强劲的周期股反而大量创出历史新低，充分说明中长期的担忧情绪，已经使得投资者开始忽视相关品种的短期积极变化。

　　展望未来，上述三个抑制市场估值提升的因素很难在短期被化解，这也意味着尽管经济已经阶段企稳，但市场上行空间仍将有限。对于具体品种配置来说，基于估值瓶颈，那些短期走势不受估值制约的题材股，或许仍将是未来一段时间主要的市场热点。