货币政策将以稳定为主 流动性改善尚需时日

　　7月9日后,资金利率转入高位震荡格局,隔夜和7天回购利率分别运行在3%和3.7%左右,较1-4月份的平均水平高出50-60BP,略高于5月份的平均水平。目前来看,机构主动降杠杆率,提高备付,资金的预防性需求大增,限制资金利率下行。

　　经历了6月份的钱荒后,机构普遍开始降杠杆。未来一两个季度,预计机构同业业务的杠杆率将显著下降。不过,由于流动性预期不乐观,银行开始逐步提高超储资金。未来,资金的预防性需求或是影响流动性的主要因素之一。

　　从以往来看,超储率和流动性相互影响。首先,超储率的持续下降,尤其是当超储率接近1.5%时,超储资金对于流动性的缓冲作用减弱,流动性将会变得较为敏感,在外部因素的冲击下,容易发生波动。如在2010和2011年前三季度,超储率的不断降低对应着资金成本的不断上行。其次,流动性最紧张的时点过后,超储率将提升。流动性紧缩后,机构对流动性的重视程度提高,在流动性和收益性之间,机构会重新选择流动性,并将超储率提高到较为合理的水平,以确保流动性无虞。

　　今年1-4月份,市场流动性宽松,尤其是SLO推出后,大家预期货币政策将以宽松为主,心态积极乐观,资金融出意愿强,因此回购利率持续走低,隔夜利率基本围绕2%上下震荡,与此同时,超储率由去年底的3.3%下降至今年一季度末的2%。而进入7月份后,尤其是中旬以来,尽管流动性并没有遭遇太大的利空,但机构心态却极为脆弱,即使只有资金面即将收紧的传闻,也会引起市场情绪的紧张,并进而导致资金成本的上行。因此,在未来一段时间内,机构只能通过提高超储率,增强自身的流动性应对能力。预计三季度末,超储率至少将回升到2%,年末,超储率将进一步回升至2.5%-3%,超储率的变化,将锁定机构5000亿-1万亿的资金,对市场造成紧缩效应。而只有超储率达到2.5%左右时,市场的资金需求才会下降,资金成本才能形成较为明确的下行趋势。

　　除预防性需求增加外,外汇占款的下降也对流动性形成压力。6月份,外汇占款环比减少412亿元,年内首次下滑。未来,外汇占款下降是大趋势。

　　不过,财政存款的投放对流动性是明确的利好。7月18日,财政部下发文件,要求压缩财政结余结转资金,加强国库资金管理等。以往,财政资金的投放一般集中在12月份,2010年至2012年的12月份,财政投放量分别达到9328亿元、12327亿元和11927亿元。假定这些资金在下半年均匀投放,那么每个月有望多支出2000亿元左右。

　　另外,从政策面看,货币政策将以稳定为主,难见实质性放松。

　　从最近两周的公开市场操作来看,货币政策保持中立的态度明显。不过,与6月份不同的是,央行将尽力稳定市场对流动性的预期,同时对回购利率进行适当控制,不排除在流动性紧张的时候,向市场投放一定的资金。

　　总体判断,下半年流动性好转仍需时日,3%的隔夜回购利率和3.6%的7天回购利率或是资金成本的运行中枢,债券、票据等资产都将重新定价。在利率体系重新建立之前,防御性的投资策略或是最佳选择。