利率市场化尚有三道坎

　　□中证证券研究中心曹水水

　　央行宣布自7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，取消0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。分析人士认为，这表明我国利率市场化进程又迈出了重要一步。但是，利率市场化要达到成功至少还需过三道坎，一是存款利率放开，二是打破刚性兑付，三是通过财税体制改革对地方政府及国企财务进行硬约束。

　　由于目前贷款利率普遍上浮，完全放开贷款利率下限对金融市场冲击有限，象征意义大于实际。数据显示，今年一季度金融机构贷款定价中，在基准利率以下的仅占11.44%，而且下浮幅度为10%以内。去年央行就将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。

　　从实际意义而言，贷款已经实现利率市场化，利率市场化的主要关卡是存款利率放开。从国际例子来看，放开存款利率管制是市场利率化进程的惊险一跃，最为关键、风险也最大。借鉴国际经验，可以从以下两方面入手。一是尽快建立显性的存款保险制度，配套金融机构退出机制；二是启动大额长期存款的利率市场化，引入大额可转让定期存单。

　　存款利率市场化所要求的条件很高，但是管制导致金融脱媒，银行资产表外资产不透明、监管难，反而容易导致金融风险。截至今年6月底，银行理财产品规模已经达到9.85万亿，同比增长64.2%，绝对额接近银行存款的10%。某种意义上，银行理财产品作为定价市场化的存款，将倒逼银行存款定价市场化，应本着稳妥的原则有步骤地加快推进，否则风险将跟随银行表外资产膨胀。

　　然而，利率市场化绝非简单地放开存贷款价格，更为重要的是培育利率的市场形成机制。目前我国债券市场和信托市场普遍存在刚性兑付现象，债券市场至今仍是“零违约”。在此背景下，投资者难以对违约风险进行理性评估，也难以区分无风险利率和信用风险利率，导致投资者将银行理财产品，甚至信托产品收益率当成无风险利率。如果违约作为正常现象被投资者接受，将有助于形成更加成熟的市场化定价估值体系。否则，可能步日本的后尘，大量僵尸企业持续存在，企业债利率走势与国债完全一致，几乎没有违约，没有出清。

　　债券市场和信托市场刚性兑付除了发行人所做努力之外，无不闪现着地方政府的身影，而更大的伤害是其对平台公司的隐性担保严重扭曲了市场定价。据估算，城投公司平均总资产回报率仅约3%，远低于城投债6%-7%的票息率，单从城投公司自身经营状况来看，还款能力很低，风险很大，若没有地方政府隐性担保，很难从市场上获得融资。由于地方政府和国有企业预算软约束，对资金价格不敏感，如黑洞般吞噬资金，既对民营企业产生挤出效应，又人为扭曲了利率定价。

　　因此，利率市场化需要其它改革配套，特别是通过财税体制改革对政府和国企进行财务硬约束，本质是政府向市场让渡金融资源配置权，需要政府去尊重市场，否则必然会对市场运行造成阻碍和扭曲。