中国经济网北京7月8日讯（记者王信川） “2013年中国银行业分行行长论坛”7月6日举行，中国人民银行金融研究所所长金中夏在论坛上表示，需要迫切进一步推进利率市场化，下一步利率市场化需要系统性措施，完善金融机构准入和退出机制，建立存款保险制度。
金中夏表示，中国金融市场的基准利率体系已经初步形成，央行一直着力培养的银行间市场Shibor正在逐渐发挥作用，成为越来越多金融产品的定价基准。中央银行在公开市场操作过程中，已经有意识通过发行利率和交易利率，引导市场形成和发展方向。
他认为，进一步利率市场化的改革有必要性和迫切性，而且，下一步利率市场化的内容是一个系统工程。首先，利率市场化以后应该有一个比较好的金融业的生态环境，包括金融机构的准入和退出机制，要推动民间资本开办银行和金融机构，建立存款保险制度，保证金融稳定。
金中夏称，利率市场化逐步推进以后，央行存贷款基准利率放开使得银行存贷利差在缩小，影响银行的经营行为。有风险、有效率的企业利率会比较高，这也会迫使全社会企业都提高效率，优化资金配置。
此外，对经济增长方式来说，利率市场化后，投资规模可能受到抑制，经济增长会从投资规模驱动型的经济增长方式向投资效益型的经济增长方式转变。
但是金中夏也提醒，利率市场化要注意防范经济危机和金融危机。
金中夏：谢谢大家！首先说一下，我在研究所工作，我今天主要是讨论一些研究的心得和体会。研究工作考虑政策问题，想为政策服务，但不是政策。一开始先做这个说明。
最近以来，推动利率市场化的改革已经在媒体上，从国务院的文件、领导讲话中，已经被多次提起。因此这个问题可能是下一阶段要继续往前推进的一件事情。首先我觉得在目前，在过去几年甚至十年的阶段中，我们已经在银行业乃至整个金融部门逐渐建立了一些有利于利率市场化改革的条件，比如说金融机构内部治理和管理能力以及利率定价能力都有所提高。现在贷款利率已经不是说仅仅按照基准利率了定了，很多银行都在上浮，上浮利率以后还有各种各样的收费，因此实际利率远不是目前的基准利率，而且它还可以下浮30%，但实际上30%很少有银行真正用满，因此，贷款利率已经基本放开了。股份制银行，你说它是软约束吗，恐怕已经不能这么说，因为它有投资者通过股价波动表现的约束，因此股份制银行不是以前意义上的软约束银行了。
在债券发行和买卖过程中，银行对市场利率的熟悉大大提高。理财产品的推出，利率的设计和变动也都使得商业银行对市场化的利率有了一个定价能力，得到了培养。此外，从金融市场来说，一个基准利率体系已经初步形成，中央银行过去一直着力培养的银行间市场Shibor正在逐渐发挥作用，成为越来越多金融产品的定价基准。中央银行在公开市场操作过程中，已经有意识通过发行利率和交易利率，引导市场形成和发展方向。
从利率传导机制来看，现在已经有很多研究，包括人民银行自己的研究和学术界的研究，都已经能够发现，银行间市场一些有代表性的短期利率，对其他期限的利率，以及整个金融市场的利率体系、乃至物价水平，这种比较稳定的显著影响正在形成。这些都有利于今后利率市场化改革的推进，有利于央行今后更多的利用利率手段来调控进行货币政策传导。
进一步利率市场化的改革有必要性和迫切性。首先从货币政策本身来说，随着金融市场和金融创新的发展，数量工具这一指标逐渐的和货币政策的最终目标，比如说物价或者是GDP增长等的关系已经不像以前那么稳定显著。最近我们观察到一些现象，贷款增长很多，社会融资总量增长很多，但GDP和物价都没有上去，实际上发达国家的利率市场化之前也都碰到类似的情况。它固然有经济结构的一些问题体现，但也有某种规律性。
对货币政策宽松与否的判断，按照很多发达国家的规律，已经不能仅仅看货币规模和贷款融资总规模了，还要看资金价格和资产价格，这是一个综合的东西。从国际上看这已经不是一个新东西，但在我国还没有被广泛的应用，学术界已经在研究“金融条件指数”，就是在货币政策数量指标逐渐和货币政策的CPI或者GDP增长脱节之后发展出来的新的分析框架，这种框架的实质是考虑货币数量，但不仅仅考虑它，还要考虑实际的利率水平、实际汇率水平、资产价格水平。如果综合考虑这些指标，如果应用到中国就会发现这些不同的因素以不同的权重综合在一起形成金融条件指数。我们现在虽然M2或者社会融资总量很大，但我们实际贷款利率和实际汇率水平是比较高的，这两项指标都反映出一种紧缩因素，它在很大程度上抵消了我们所看到的数量指标的扩张，显示的是种紧缩的现象。
还有资产价格的大幅下跌也是一个紧缩的因素，至少它使上市公司资本金在缩水，财富效应也是负的。比如说资产价格分两块，房地产价格今年以来有所回升，但是总体来说上涨并不多，实际有的地方还在下跌，股票市场还在大幅下跌，综合来看，这些数量指标和价格指标，按研究角度看（这是一个研究的东西，也没有被官方认可，也未必进入现在货币政策决策的依据，当然研究是可以超前的），现在的“金融条件指数”并不像我们想象的那么松，实际上偏紧。
既然数量的工具或渠道的效力在发生变化，我们就要更多的用价格工具。我们要在利率市场化的条件下，央行将来通过利率的调节来传导到货币政策信号。这是深层次的原因。
我们经济与国际贸易金融的联系越来越密切，货物的自由进出逐渐要求资金的自由进出。我们有迫切走出去的需要，还有国际收支平衡的需要。这种平衡是不能只靠经常账户和贸易账户自己的平衡，它要通过经常账户和资本账户这两个账户互相平衡，这种平衡模式下资本的自由流动是必需的。当经常账户出现顺差的时候，可能有某种结构性的合理原因，只要不太大，就必须以资本净流出的方式来平衡，相反在某个阶段经常账户逆差的时候，你就必须要资本账户净流入才能维持一个国际收支整体平衡。因此即使为了这个目的，资本账户也要更多的开放。但资本账户开放的前提是汇率要浮动。如果汇率不浮动的话，这种国际收支平衡就失去了基本调节手段。
汇率浮动伴随了一个基础条件，就是利率要更加有效调节。汇率和利率是缺一不可的两个工具，同时要发挥作用，要搭配得当才能有效调节国际收支平衡，而有效调节国际收支平衡对内意味着一个稳定的金融和货币环境。
下一步利率市场化的内容都包括什么？现在从政策方面来看，我们能看到利率市场化肯定要向前推动，但到底涉及到什么样的内容？是什么样的步骤？什么样的时间安排？现在毕竟还没有十分明了。但我们看它还是一个系统工程，涉及到的事情很多。首先，利率市场化以后应该有一个比较好的金融生态环境，包括金融机构的准入和退出机制，从准入来说，我们现在正在推动民间资本开办银行和金融机构。在这个过程中，我认为这件事是对的，一定要大力推动，这是好事。同时我认为好事要办好，因为在任何国家，金融行业的经营权是一种特许，这种特许是有价值的。这种特许权力的获得应该通过公开的竞标和投标过程，否则有价值的东西，如果不公开不透明，就容易变成一个私相授受黑箱操作，这种情况下也不利于民间资本通过公开竞标的过程，评估到底在什么样的条件下，能够通过合理经营得到合理的利润，还有什么风险。民间资本进入，一是要坚决的支持，二是要规范操作。这是准入。
对于退出机制，也应该建立。像美国建立私人银行存款保险制度之前，曾经存在大量的银行倒闭。但中国正好相反，没有存款保障制度，但老百姓从来不认为存款有风险，即使历史上有一两家金融机构出现问题，这个存款的本金是可以拿回来的，合法的利息多半也拿得回来。所以，我们现在是一种隐性的存款保险，实际上给银行产生一种巨大的经营上的道德风险。为了破除这种道德风险，确实也有必要建立一种存款保险制度。这样利率市场化以后可以形成一种有序退出机制，即保护储户的利益，又维护金融稳定。
此外还有一些问题需要面对和解决，比如说部分国企和地方政府对利率波动不敏感。这种国企和地方政府确实是一种软约束体制。有些国企贷款是一种准主权债务，比如说国开行，确实有财政担保。很多国企贷款利率低，是因为资金雄厚，有很强的市场或非市场力量，这是一种类型；还有一种是它实际上就是因为是国企，但经营状况其实并不好，在这种情况下它得到的利率也是比较低的，这种情况下它是一种准主权债的待遇，但贷款资金风险要大于准主权债，在利率市场化以后怎么处理对这些不同类型实体债务的风险定价问题，这是改革中要解决的问题。
除了放开贷款利率，还有负债利率放开。负债利率涉及到很多，理财本身就是负债，负债利率放开现在已经在做。关键是存款利率，现在是在逐渐放开，它上浮10%。将来什么时候把这条路彻底放开，这个是一大问题，还需要各方面进行研究。在存款利率最终完全放开前，我认为更及时和灵活的调整存款基准利率也是有意义的，甚至说现阶段更有意义。
我认为理财产品利率现在放开了，但它里面的信息和存款利率的信息是不完全一样的，含义也是不完全一样的。因为在中国的现有体制下，存款利率实际上是无风险利率，而理财利率很多人认为它是无风险的，但实际上不是的，从各方面来看理财利率是有风险利率，理财利率现在并没有比一年期存款利率高多少。我认为经过去年六、七月份两次不对称降息以后，目前的一年期存款利率其实并不低，特别是考虑到现在的物价水平，它的实际利率水平已经是1%以上，这个实际利率在国际上是相当高的。
另外还考虑到现在整个国民经济增长速度在降低，企业盈利在降低，这个作为一个存款利率、银行的负债利率其实并不低。这从理财利率高不上去也能看出来。因为理财利率毕竟是有风险的。
我们如果看再远一点，就算是什么时候存款利率放开以后，大家一定要记着，存款利率放开了，不是说这个国家的利率就没有人管了，只是央行将来换了一个调控的利率，按照其他所有发达国家的经验，它只不过是从银行的存贷款基准利率转为银行间某个短期的基准利率，它是用那个短期基准利率来调控所有利率。
在这样一个前景下，利率市场化逐步推进以后对中国金融机构是什么样的影响？我们能看到这几个方面。一是央行存贷款基准利率放开使得银行存贷利差在缩小，将来从央行来说基准利率不再是保护商业银行盈利的手段或者政策上的一种保护。但是，这就会影响银行的经营行为，影响银行的竞争环境，从而会对整个金融业的结构产生影响。过去一年实际存款利率是由负转正，储蓄回报率这几年是提高了，客观上挤压了资产价格的泡沫，在这种情况下，资产价格没有大幅度提高的空间，有些房地产价格泡沫实际上和其他一些因素有关系。挤压房地产泡沫，未必要通过利率杠杆来实现。美国是通过低利率来降低杠杆率、凑出房地产泡沫的。实际存款利率提高有利于挤压房地产泡沫，但它有一个度，不能出现一个很低乃至于负的实际存款利率，但也不能出现很高的正存款利率，这是由它的规律决定的。
未来贷款利率将更加反映资金的稀缺程度，有风险、有效率的企业会承受比较高的借款利率，这也会迫使全社会企业都提高效率，优化资金配置。如果实在是效率低的企业，不管是什么企业，它的问题就应该逐渐暴露和淘汰，这从国家利益来看也是应该这么做的。
因为利率市场化以后，间接融资的压力就会增大，它的资金成本短期内有可能提高，因此直接融资就可能越来越得到重视。刚才我说短期对资产价格是一个压力，但从长期来说，因为整个金融结构中直接融资比例有所上升，对股市和债券市场发展是一个很大的支持。
此外对经济增长方式来说，因为贷款利率更有差异性和选择性，更加反映资金的成本和风险，因此，投资规模可能受到抑制，但它会从投资规模驱动型的经济增长方式向投资效益型的经济增长方式转变。消费即使不变，占比也会提高。我们也经过很多模拟，当利率市场化以后，利率更加接近市场均衡水平以后，如果出现外部冲击和危机，金融市场的波动是会减小而不是加大的。货币政策在一个利率市场化的环境下传导更为有效。
利率市场化以后，利率将来会有什么样的变化，利率会大幅度的波动吗？一个国家的利率水平的决定，特别是平均利率水平的决定，实际上是有规律的，不是一个无理性的、没有规律的过程。首先它是要看放开之前利率水平调控是否接近均衡？我们不妨回想一下1994年1月份汇率改革放开的时候存在两个价格，一个是官方牌价5.8，还有一个是外汇调剂市场价格8.7，当时放开以后到8.7，但你会发现它并没有超出市场汇率的8.7再往上走，而是向当时的市场8.7到官价5.8之间走，最后到8.3，亚洲金融危机以后不变了。因此利率放开以后的走势和利率放开前的基准利率是否接近均衡有关。
其他国家的经验怎样？马来西亚央行行长聊天时告诉我说，在利率市场化前，马来西亚央行写了一个报告，给当时的马哈蒂尔首相，说利率市场化以后估计利率短期内会有所上升。但经过一段时间以后还是会下降。马哈蒂尔看了这个报告以后将信将疑。他批了一句话，说对这个东西没有把握，但利率市场化可以往前走。然后马来西亚的经验确实也证实了上述预见。这不是马来西亚一家的经验，也被很多国家的经验所证实了。贷款利率有它的形成规律，本质上它是由这个社会这个国家的资本平均回报率决定的，但有人说它是边际资本回报率决定的，总之它可以近似从这个国家的经济增长率来看。一个国家经济增长率很高，它的资金回报率一定比较高，平均贷款利率也高。但有的地方可能高了很多，有的地方又比较低，平均而言它是由经济增长率决定的。
所谓的自然利率，在发达国家利率市场化以后能够从长期无风险国债收益率这块看自然利率水平，但在中国现在还不行。因为现在看中国的长期无风险国债收益率比较低，只有2-3%之间，因此在中国这是一个仍然没有被放开的情况。在利率市场化以后自然利率加上风险溢价和期限溢价，就是一个有规律的、你能够预见的一个国家的平均融资利率。
再看存款利率。将来就算是各家银行抢存款，就算有预算软约束，但在存款短期成本过高以后，银行是吃不消的。而发达国家，美国的市场经济竞争很厉害，它也有理财、也有直接融资，但它的存款利率一点儿都不高，它的活期存款支票帐户根本就不付息，我们还要付息，这是为什么？咱们先不说美国活期存款不付息这件事，就算是各国国情不一样。但即使它的一年存款利率现在也是比我们低的，为什么？因为美联储调控基准利率，这极大程度上要影响商业银行存款利率，基准利率不高，银行间市场资金成本高不上去，银行就没有太大压力从存款那儿用很高的利率抢资金。因此即使我们现在无法预期存款利率何时彻底放开，也应该看到放开以后它的水平和走向是有规律性可循的。
再回到银行的利差，银行的利差不能仅仅看中央银行目前规定的存贷款利差，将来放开以后也不能仅仅看存贷款利差。这个道理和银行家们讲有点多余，它还是看银行加权负债平均成本和加权资产平均收益之间的差。从这一点来看中国的银行利差水平并不太高。我们看前几年银行业总的利润水平很高，但实际上这个利差水平也就在2-3%之间，接近3%算比较好的。我们这个利差水平首先是大大低于其他主要新兴市场国家如俄罗斯和巴西，也低于美国和英国的银行，但高于日本和德国的银行。因此这就告诉我们，将来利率市场化以后，银行综合利差要扩大还是缩小，这要看银行到底怎么转型？这是值得银行认真研究的问题。
从国内外经济和金融条件的发展趋势来看，我国的利率水平也是有上限和下限的。国内经济既然不是双位数的增长，未来是7、8%，利率就可能有下行的压力。从国际来看，QE可能退出，退出以后或许还有上行压力，这上下两个压力辩证看同时存在，未必构成国内利率水平的上下限，因为还有汇率因素，但它确实构成对我国利率水平一个向下的压力和向上的托力，因此利率本身有规律可循。
从央行角度看，开放经济条件下利率调整具有两面性。在封闭条件下，传统上我们认为升息就是紧缩，降息就是一种宽松。但开放条件下，利率调整不一定绝对如此。降息不一定完全是宽松，降息以后可能减少外资流入，反而抑制了外生性的通胀压力，有紧缩的一面。降息以后它要么减少资本的流入，或者增加一些资本流出，实际上会减弱升值压力，或者说形成适当的贬值，这都是有可能的。因此在开放经济条件下，利率调整有两面性。
利率市场化以后，是不是风险减少、效率提高，一切都好了，可以高枕无忧呢？显然也不是。因为我们看发达国家利率市场化了，但同样会有经济危机和金融危机。这是为什么？首先，金融市场有时候会失效。利率市场化的理论基础是所有的利率可以放开，但唯独央行要管理金融市场的短期利率水平，你管理短期的基准利率，可以进而影响长期利率，进而影响整个利率体系，这种传导是有效的，进而影响物价水平和GDP增长。但传导机制和链条有可能是在某些时期是失效的。或者说有时候这种传导未必失效，却是你不能理解的。比如说美国次贷危机之前美联储已经开始提高短期利率，它的目的是想提高长期利率，但它发现长期利率上不来，它当时认为中国这些顺差国把外汇储备都投资到它的长期国债上，压住了长期利率，使得传导机制失效，这是美联储当时的理解。但是危机爆发了。实际上你仔细想，还有一个更加经典的理解，收益率曲线如果长短期倒挂，意味着衰退马上要来了，因此，利率传导机制要么失效，要么你可能不正确的理解，这都可能有问题。
在危机时期，你为了刺激经济，利率一降再降到很低的时候，出现流动性陷阱，价格工具失灵，转而采用数量方法量化宽松，这是利率市场化以后，我们在心里面要准备面对的新挑战。
还有基准利率，将来基准利率的选择和调控，这里面也是很复杂的一件事情，将来利率市场化以后不是对利率不调控，而是怎么调控？调控什么？如果将来央行把某个短期基准利率设定在2、3%，你就要告诉我为什么是2或者3，而不是其它的。国际上当然有规则和研究，比如说泰勒规则等等，但这些规则可以通过看GDP和CPI指标，来判断基准利率是高是低。但这确实是一种主观判断。这种主观判断可能是合适的，也可能出现偏差，这种偏差如果一旦出现并较长期地存在，就有可能出现宏观经济的大问题。因此，科学的选择和调控利率是所有的中央银行面临的一个几乎永恒的话题。现在即使我们还没有完全放开利率，实际上我们现在就应该开始更加及时、有效、灵活地调整利率。利率市场化以后，我们的利率决策机制应该更高效、更及时、更加专业、更加综合，这实际上也是对利率决策机制提出了新的要求。
如果将来我们更加专注于价格调控，那是不是数量调控就不要呢？发达国家还在不断改进数量监测，也没有放弃数量调控手段。尽管有时候数量的信息不可能被人完全理解，但我们仍然需要不断的改进和强化数量的监测。
最后我简单说一下汇率开放和利率市场化以后，汇率和利率的协调非常重要。从汇率来说应该避免狭义地理解均衡汇率，外汇市场的汇率并不一定是均衡汇率，因为资本流入流出还是受到管制的，这种管制可能是不对称和不均衡的，在这种管制下形成的外汇市场汇率就不是均衡汇率。失衡汇率总是伴随失衡利率，当汇率被压低的时候利率也是被压低的。比如前几年汇率升值比较慢，这种情况下汇率被压低，汇率被压低的时候利率不敢往上升很快，利率也被压低；而当利率偏高时，汇率也偏高了，因为利率偏高鼓励了很多的资本流入，汇率也是偏高了。
将来利率和汇率协调着逐渐开放以后，汇率更加灵活，资本账户较为自由进出，最后真正能控制的实际上是利率，没有任何一个发达国家是不控制利率的，因此利率调整将成为关键。而汇率、利率和国际收支平衡之间有它内在的规律，这是我们今后需要进一步研究和更好掌握的。
谢谢大家！
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